Kommentar Probefahrt mit deutschen Hedge Fonds

Mit der geplanten Hedge-Fonds-Gesetzgebung in Deutschland ist es wie mit dem Kauf eines Gebrauchtwagens. Von außen sieht das aufpolierte Gefährt vielversprechend aus und hinterläßt einen vorzüglichen ersten Eindruck. Doch man sollte keinesfalls auf Probefahrt verzichten. So manche Mängel können dann sichtbar werden, die sich zuweilen als so gravierend herausstellen, daß der Wagen nur ein paar Meter rollt und dann liegenbleibt.

Als im Juli mit dem Entwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz die Einführung von Hedge Fonds auf dem deutschen Markt auf die Tagesordnung kam, war die Freude in der Branche zunächst groß. Ein riesiges Potential tat sich da plötzlich für die in- und ausländischen Anbieter auf.

Beim Gesetzentwurf zu Hedgefonds sind Nachbesserungen notwendig

Doch nach dem ersten Eindruck gingen die beteiligten Fondsgesellschaften, Investmentbanken, Anwälte und Steuerfachleute auf Probefahrt mit dem neuen Paragraphengefährt - und die Stimmung wandelte sich. Die Redewendung vom "großen Wurf" ist immer weniger zu hören, je weiter man sich vom Tag der Veröffentlichung des Gesetzentwurfes entfernt. Auch der Verband der deutschen Investmentbranche BVI, noch einer der größten Anhänger des Gesetzes, kommt nach dem obligatorischen Pflichtlob über das Vorhaben im großen und ganzen mittlerweile zu einer verhaltenen Beurteilung: "Unbeschadet dieser positiven Einschätzung des Gesetzentwurfs halten wir einige Änderungen für zwingend geboten, um die mit diesem Gesetzentwurf verfolgten Ziele auch tatsächlich erreichen zu können."

Was ist geschehen? Nun, vielerorts wurden die Regeln einfach an praktischen Beispielen durchdekliniert - und es zeigte sich, daß es hier und da mächtig klemmt. Einige Fehlfunktionen erwiesen sich gar als so gravierend, daß die Einführung von Hedge Fonds in Deutschland - sollte der Entwurf in der jetzigen Fassung Gesetz werden - auf halber Strecke liegenbleiben dürfte.

So ist sich etwa der deutsche Fondsverband sicher, daß eine eigenständige Hedge-Fonds-Branche in Deutschland nicht entsteht, solange einzelne Hedge Fonds (Single-Hedge-Fonds) in dem Mantel eines deutschen Spezialfonds aufgelegt werden müssen. Der Grundgedanke, den der Gesetzgeber mit dieser Regelung verfolgte, ist durchaus nachvollziehbar. Privatanleger sollen aus Gründen des Anlegerschutzes nicht direkt, sondern nur über Dachfonds in die neue Anlageklasse investieren dürfen.

Spezialfonds wiederum sind das klassische deutsche Investmentvehikel für institutionelle Anleger. So paßte mit dem Rückgriff auf Spezialfonds auf den ersten Blick das eine - Privatanleger außen vor zu lassen - mit dem anderen - Dachfonds den Zugang zu gewähren - zusammen. Allerdings zeichnen den deutschen Spezialfonds ein paar Besonderheiten aus, die schlicht und einfach nicht den flexiblen Anforderungen künftiger Dach-Hedge-Fonds genügen. Sollte es an dieser Stelle den künftigen deutschen Single-Hegde-Fonds nicht ermöglicht werden, auch im rechtlichen Mantel eines Publikumsfonds anzutreten zu können, sei zu erwarten, daß Dachfonds nur mit ausländischen Zielfonds bestückt werden, warnt der BVI.

Anforderung an die Wertberechnung nicht erfüllbar

Auch die Anforderung, daß in Deutschland aufgelegte Single-Hedge-Fonds täglich den Wert ihres Vermögens berechnen müssen, erweist sich bei der Umsetzung als nicht praxistauglich. International hat sich als Standard die monatliche Wertberechnung herausgebildet. Dem sollte Deutschland folgen, um den Investmentstandort nicht gravierend zu benachteiligen, heißt es bei allen Gesellschaften, die Hedge Fonds in Deutschland auflegen wollen.

In der Arbeit mit seinen Mandanten ist dem Investmentrechtler Edgar Wallach von der Kanzlei Hengeler Mueller aufgefallen, daß Dach-Hedge-Fonds den üblichen Dachfonds gegenüber zudem deutlich schlechter gestellt sind. So dürften erstere beispielsweise nicht in Zielfonds anlegen, die ihrerseits in andere Investmentfonds anlegen. Damit seien Dach-Hedgefonds gegenüber konventionellen Dachfonds benachteiligt, deren Zielfonds bis zu zehn Prozent ihres Vermögens in andere Investmentfonds anlegen dürfen. Es sei jedoch absolut üblich, so Wallach, daß Single-Hedge-Fonds einen geringen Teil ihres Vermögens in andere Fonds anlegen. Damit würde ein großer Teil der ausländischen Hedge Fonds dem deutschen Markt verschlossen bleiben. Darüber hinaus weist der Investmentrechtler darauf hin, daß es Dach-Hedge-Fonds im Gegensatz zu konventionellen Dachfonds nicht erlaubt ist, auch nur kurzfristig - etwa zum Zwecke der Erfüllung von Rücknahmeverlangen - Kredite aufzunehmen.

Probleme auch bei der Besteuerung

Ausländische Anbieter sehen vor allem ein riesiges Problem in der steuerlichen Behandlung von Hedge Fonds. Sollte die Herkunft der Erträge nicht detailliert nachgewiesen werden, droht eine Strafbesteuerung, die eine Anlage in die betroffenen Produkte unattraktiv macht. Diese deutsche Transparenzregel macht es nahezu unmöglich, auf bestehende Produkte zurückzugreifen, heißt es. Zudem sei der Zugang zu den besonders guten Hedge Fonds versperrt, weil deren Manager die erforderlichen Daten einfach nicht liefern würden.

Die Ergebnisse der Probefahrt mit den deutschen Hedge-Fonds-Regeln macht deutlich: So einfach wie das Bundeskabinett dürfen es sich die Finanzpolitiker in Bundestag und Bundesrat nicht machen und den Entwurf einfach durchwinken. An ein paar Stellschrauben sollte schon noch gedreht werden. Ansonsten behalten die bislang üblichen intransparenten Hedge-Fonds-Konstruktionen beispielsweise über Zertifikate, die mit der Einführung von Hedge Fonds auf dem deutschen Markt eigentlich nach und nach verschwinden sollten, weiterhin ihre Existenzberechtigung.