Investmentfonds Wissen, wo die Risiken lauern

Wie das Schnellballsystem des Vermögensverwalters Bernard Madoff in den vergangenen Tagen vor Augen geführt hat, gehen Anleger mit ihren Engagements in undurchsichtige und schwer nachvollziehbare Investmentstrategien ein beträchtliches Risiko ein. Der Betrugsskandal unterstreicht einmal mehr, wie wichtig es ist, dass Investoren detailliertere Informationen darüber erhalten, wie ihre Renditen erzielt werden.

Ausgeklügelte Systeme zur Performance-Messung und -Attribution bilden eine wachsende Nische innerhalb des Geschäftstechnologie-Sektors. Thomson Reuters, StatPro und SS&C Technologies sind die führenden drei Anbieter installierter Standalone-Softwaresysteme, die bei Pensionsfonds, Stiftungen und anderen institutionellen Investoren zum Einsatz kommen. Nach einem im September 2008 veröffentlichten Bericht der Aite Group, einer unabhängigen Marktforschungs- und Beratungsgesellschaft in Boston, werden ähnliche Systeme inzwischen auch verstärkt von kleineren spezialisierten Finanzdienstleistern angeboten. Kleinanleger haben in der Regel zwar wenig Verwendung für die von diesen Software-Plattformen gelieferten speziellen Informationen, doch einige der Daten könnten sich bei ihrer Entscheidung, in welche Investmentfonds sie investieren sollten, als hilfreich erweisen.

Nach Meinung einiger Marktexperten habe die Baisse den Anlegerwunsch nach genaueren Angaben über die Herkunft der von einem Fonds erzielten Renditen verstärkt. David Spaulding, Vorsitzender der Investmentberatungsgesellschaft Spaulding Group in Somerset (New Jersey), einem führenden Anbieter von Schulungen im Bereich Performance-Messung, ist der Ansicht, dass Systeme zur Messung und Attribution der Wertentwicklung in den vergangenen zehn Jahren im Zuge eines natürlichen Hangs zu möglichst umfassender Informationsbeschaffung an Bedeutung gewonnen hätten. Während das Konzept der Attribution - mit deren Hilfe ermittelt wird, in welchem Ausmaß die erzielten Renditen jeweils auf Portfoliostrukturierung, Aktienauswahl, Währungseffekte und andere Faktoren zurückzuführen sind - seit fast 40 Jahren bekannt sei, stehe die Technologie zur praktischen Umsetzung dieses Konzepts erst seit 10 bis 15 Jahren zur Verfügung, so Spaulding.

Vorhersage zukünftiger Renditen

Aus Sicht von Spaulding komme der Attribution dann eine größere Bedeutung zu, wenn Fondsmanager versuchten, ihren Anlegern entstandene Verluste zu erklären. „Wir kennen Fälle, in denen sich Manager mit ihren Klienten zusammensetzen und sagen: 'Wir hatten ein schlechtes Jahr, doch ich weiß, wie es dazu kam und wir werden die folgenden Maßnahmen ergreifen, um gegenzusteuern'“, so Spaulding. „Diese Fähigkeit hat einen klaren Vorteil. Sie gibt dem Klienten das Vertrauen, dass der Vermögensverwalter den Puls [des Marktes] fühlt und Korrekturmaßnahmen einleitet.“

Philip Silitschanu, leitender Analyst bei der Aite Group, beobachtet in den vergangenen zwei bis drei Jahren den zunehmenden Einsatz moderner Systeme zur Performance-Messung und -Attribution, und zwar nicht nur als Instrument der Berichterstattung, sondern auch als Werkzeug zur Vorhersage zukünftiger Renditen. Martin Gruber, ein Pionier im Investmentfonds-Research und Professor für Finanzwirtschaft an der Stern School of Business der New York University, ist überzeugt davon, dass Investoren untersuchen können, wie sich bestimmte Fondsstile im Laufe der Zeit geschlagen haben. Nach seiner Einschätzung sei es auf Grundlage der vergangenen Wertentwicklung eines Fonds allerdings leichter, negative Renditen eines Fonds vorherzusagen, als Prognosen über positive Renditen anzustellen. „Schlechte Fondsmanager bleiben in aller Regel schlecht“, so Gruber. „Gute Manager neigen in geringerem Maße dazu, auch in Zukunft gut abzuschneiden.“

Eines der wichtigsten Dinge, die ein Anleger wissen muss, wenn es um Investitionen in Investmentfonds geht, ist, dass sich eine positive jährliche Fondsrendite von 30 Prozent nicht zwingend in einer Anlegerrendite gleicher Höhe niederschlägt, da diese davon abhängt, zu welchem Zeitpunkt er in den Fonds investiert hat. Die von Anlegern erzielten Renditen werden durch das Timing ihrer Mittelzu- und -abflüsse beeinflusst. Spaulding führt hierzu folgendes Beispiel an: Wenn zu dem Zeitpunkt, in dem sich der Nettoinventarwert (NAV) eines Fonds von 10 auf 20 Dollar je Aktie erhöht, Mittel neuer Anleger zugeführt werden und der NAV anschließend auf 13 Dollar zurücksinkt, dürften jene Anleger, die in den Fonds investiert haben, als der NAV bei 20 Dollar lag, einen Teil ihres Geldes verloren haben. Der Portfoliomanager wird jedoch nach wie vor eine Rendite von 30 Prozent ausweisen, da der Wert des Fonds von 10 auf 13 Dollar gestiegen ist.

Dies zu verstehen „stellt für viele Investoren, selbst für die fortgeschritteneren, eine der größten Herausforderungen dar“, so Spaulding. „Der Manager kann das Timing dieser Mittelflüsse nicht kontrollieren. Wir entschieden uns vor 40 Jahren für eine Berechnung, die ihren Einfluss ausklammert.“

Individuelle Renditeangaben

Um diesem Umstand Rechnung zu tragen, weisen einige Investmentfonds inzwischen eine persönliche Rendite aus, die den Zeitfaktor der Mittelflüsse einbezieht. Die Bereitstellung dieser Renditeangabe erfordert eine abweichende Berechnung auf Grundlage des internen Zinsfußes oder der kapitalgewichteten Rendite. Nach Spauldings Schätzungen geben bislang zwar weniger als 10 Prozent aller Investmentfonds diese persönliche Rendite an, er rechne jedoch damit, dass sich diese eines zunehmenden Interesse erfreuen und daher in Zukunft häufiger anzutreffen sein werde.

Morningstar.com, das preisgünstigste (und am stärksten auf Kleinanleger ausgerichtete) der drei von Morningstar angebotenen Softwaresysteme, berechnet für die meisten Investmentfonds eine eigene kapitalgewichtete Rendite, die den Zeitpunkt der von einem Fondsanleger getätigten Mittelzu- und -abflüsse berücksichtigt.

Spaulding zufolge läge es sind in erster Linie nicht an den Kosten, die Fondsmanager vom Ausweis kapitalgewichteter Renditen abhielten, sondern an der für jeden einzelnen Fondsanleger benötigten Berechnungszeit. Ein weiteres Hindernis liege darin, dass die Angabe einer zweiten Renditezahl nach Einschätzung der meisten Fondsmanager für Verunsicherung und Skepsis unter den Anlegern sorgen könnte.

Integrierte Wertpapierhäuser mit gesonderten Vermögensverwaltungsdepots würden jedoch verstärkt individuelle Renditeangaben für Portfolios ausweisen, so Spaulding. „Die meisten von ihnen haben eingesehen, dass sie [ihren Klienten] kapitalgewichtete Renditen bereitstellen müssen, da Klienten den Zeitpunkt der Mittelflüsse in ihre Entscheidungsfindung einbeziehen wollen“, sagt er. „Wir möchten den Klienten über seinen aktuellen Status informieren. Die Wertentwicklung hat sich allgemein zu einem sehr viel wichtigeren Instrument entwickelt.“

Nicht nur die Rendite zählt, sondern auch das Risiko

Anleger sind zwar sehr stark an der Wertentwicklung eines Investmentfonds interessiert, die meisten von ihnen vergessen jedoch ein weiteres sehr wichtiges Merkmal: Risiko. Hätten die im Hedgefonds von Bernard Madoff engagierten Investoren dem Risiko größere Beachtung geschenkt, wären ihnen möglicherweise enorme Verluste erspart geblieben, habe es doch für jene, die genau hingesehen hätten, frühe Anzeichen gegeben, dass etwas faul gewesen sei, so Spaulding. Madoffs Fonds „verzeichnete keine Volatilität, und Volatilität ist eine Definition von Risiko. Wo gibt's denn so etwas?“, fragt er. „Die meisten Investoren denken nicht lange über Risiken nach; das sollten sie aber. Sie nehmen eine ganze Reihe von Risiken auf sich, wenn sie sich entscheiden, Geld in den Markt zu investieren.“

Nach Meinng von Ken Rilander, Portfoliomanager bei Basic Value Asset Management in New York, sei das beste Instrument zur Risikomessung von Vermögenswerten eine erstklassige Software, die mittels Regressionsanalyse bestimme, wie weit die Wertentwicklung eines Investmentfonds in einem bestimmten Zeitraum über oder unter jener des relevantesten Vergleichsindex' liege. Man nehme beispielsweise einen bestimmten Mischfonds mit Standardwerten, der innerhalb eines bestimmten Zeitraums ein Plus von 12 Prozent gegenüber dem Vergleichsindex aufweist, während der S&P-500 einen Zuwachs von 10 Prozent verzeichnet. Mit einer 20-prozentigen Outperformance partizipiert der Fonds an steigenden Märkten in Höhe des 1,2-fachen Indexwerts. Anschließend beobachtet man einen Rückgang des Fonds um 11,2 Prozent, während der Index um 10 Prozent nachgibt. Mit einer 12-prozentigen Underperformance partizipiert der Fonds an fallenden Märkten in Höhe des 1,12-fachen Indexwerts. Diese Art der Analyse zeigt einem Vermögensverwalter also, dass dieser Fonds volatiler ist als der Vergleichsindex, dass er jedoch eher in der Lage ist, die Wertentwicklung des Index' zu schlagen, als hinter dieser zurückzubleiben.

„Man investiert vorzugsweise in einen Fonds, der stärker an steigenden als an fallenden Märkten partizipiert“, sagt Rilander. „Wir betrachten das hieraus entstehende Verhältnis. Ist dieses Verhältnis kleiner als eins, kommt der Fonds für uns nicht in Frage. Es handelt sich dabei aber nicht nur um einen ersten Selektionsprozess. Man muss dieses Verhältnis fortlaufend im Blick behalten.“

Veränderungen des Anlagestils

Rilander zufolge eröffne sich derzeit angesichts der weltweit starken Aktienkursrückgänge im abgelaufenen Jahr eine hervorragende Gelegenheit für einen Blick auf risikoadjustierte Renditen. Da die Märkte jedoch von Ende 2002 bis Ende 2007 vornehmlich haussierten, sei nach seiner Einschätzung gegenwärtig eine Dreijahresanalyse der Partizipation an steigenden und fallenden Märkten ein guter Maßstab. Mit der Kenntnis des Verhältnisses zwischen diesen beiden Maßzahlen könnten sich Anleger ein genaueres Bild von den mit der Investition in einen bestimmten Fonds verbundenen Risiken machen, so Rilander. Dieser Art der Analyse liegt allerdings die Annahme zugrunde, dass Manager und Anlagestil des Fonds in Zukunft gleich bleiben.

Sehr oft verändert sich aber der Anlagestil eines Fonds im Laufe der Zeit - ohne, dass sich die Fondsmanager dessen überhaupt bewusst sind. „Manager verlieben sich in Aktien. Sie weichen von ihrem Anlagestil ab, weil sie Wertpapiere kaufen, anstatt einen bestimmten Stil im Auge zu behalten“, sagt Gruber von der Stern School. Die oben genannten „Instrumente unterstützen den Manager bei der Prüfung, ob er zu einer Stilverschiebung neigt.“

Eine Wachstumsaktie tritt schließlich in die Reifephase ein und verliert ihren Vorsprung gegenüber anderen Werten. Gruber zufolge hätten sich manche Manager von Wachstumswerte-Fonds jedoch so an eine Aktie gewöhnt, dass sie sie weiterhin im Portfolio hielten, selbst wenn sie die Kriterien eines Wachstumstitels nicht länger erfülle. Eine renditebasierte Analyse des Anlagestils zeigt auf, inwieweit die erzielte Rendite auf einen bestimmten Stil zurückzuführen ist; das, was daraufhin übrigbleibt, geht auf die Aktienauswahl zurück. Auf diese Weise kann man feststellen, in welcher Größenordnung jedes einzelne Stilelement zur Rendite des Fonds beiträgt und welcher Anteil auf die Auswahl von Nebenwerten gegenüber Standardwerten zurückgeht. Gruber sagt jedoch, dass er mangels praktischer Erfahrung nicht messen könne, in welchem Ausmaß Währungsbewegungen zur Wertentwicklung eines Fonds beitrügen.

Finanzberater wie Marc Schindler, Vorsitzender von Pivot Point Advisors aus Bellaire (Texas), trifft Vorkehrungen gegen Stilverschiebungen, da das Unternehmen gewährleisten müsse, dass ein aufgrund eines bestimmten Anlagestils gewählter Fonds weiterhin die ihm zugewiesene Aufgabe innerhalb der Strategie einer diversifizierten Portfoliostruktur erfülle. Schindler hält nach eigenen Angaben wenig von Fonds, die den Markt auf kurze Sicht schlagen, indem sie den am besten laufenden Aktien hinterher jagen, da er davon ausgehe, dass es unweigerlich zu Verlusten komme, sobald sich diese Gewinne auflösten und die Wertentwicklung des Fonds analog zu seiner Vergleichsgruppe ausfalle.