Interview „Wir glauben nicht, dass man jetzt schon Aktien kaufen muss“

Die europäischen Börsen verbuchen am Montag deutliche Kursverluste. Händler berichten von einer „Ausverkaufsstimmung“.

Wie geht's wohl weiter? Ein Gespräch mit Carsten Klude, dem Chefstrategen der Hamburger Privatbank M.M. Warburg. Er war mit seinen Analysen in den vergangenen Jahren sehr erfolgreich.

Die Finanzmärkte in Europa sind heute sehr nervös. Wo sehen Sie die Gründe dafür?

Das Hauptproblem liegt in der Entwicklung in den Vereinigten Staaten. Es wird immer deutlicher, dass die amerikanische Wirtschaft im laufenden Jahr in eine Rezession geraten wird, obwohl viele gehofft haben, dass gerade das nicht passieren wird. Von der realwirtschaftlichen Seite gibt es jedoch immer mehr Hinweise darauf, dass wir uns schon zu Beginn des Jahres in einer Rezession befinden und dass man befürchten muss, dass sie deutlicher ausfallen wird, als das selbst die Pessimisten erwartet haben.

Bisher waren viele davon ausgegangen, dass eine Rezession - sofern sie überhaupt käme - mild ausfallen und schnell vorbei sein werde. Das würde jedoch voraussetzen, dass der amerikanische Konsument zumindest ansatzweise bei der Stange bleiben und sein Ausgabeverhalten nicht zu sehr zurücknehmen werde. Allerdings mehren sich die Zweifel an dieser These immer mehr, da sich die Situation für den Konsumenten deutlich verschlechtert.

Woran würden Sie fest machen, dass es dem amerikanischen Konsumenten schlechter geht als in den vergangenen Jahrzehnten?

Wir haben einmal eine sich zumindest in Ansätzen verschlechternde Situation am Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote hat schon im Frühjahr des vergangenen Jahres ihren Tiefpunkt erreicht und sich inzwischen etwas nach oben bewegt. Es sieht so aus, als ob der Arbeitsmarkt schon eine längerfristige Trendwende vollzogen hat. Wichtiger noch sind die negativen Vermögenseffekte über den Immobilien- und nun möglicherweise auch noch über den Aktienmarkt. Waren die Vermögenseffekte in den vergangenen Jahren über die steigenden Preise für den amerikanischen Konsum wichtige positive Faktoren, so drohen sie nun ins Negative zu drehen. In der Folge muss mehr gespart werden, da unter anderem der Zugang zu Krediten schwieriger werden wird. Das dürfte sich in Form geringerer Ausgaben bemerkbar machen.

Ist die Entwicklung der vergangenen Woche letztlich nicht die Folge der Kreditkrise und der Überverschuldung?

Die Ausdehnung der Verschuldung in den vergangenen Jahren hatte sicherlich einen positiven wirtschaftlichen Effekt. Nun schlägt es ins Gegenteil um und deswegen haben wir mehr Gegenwind für die Konjunktur und auch die Märkte.

War der Sub-Prime-Bereich nicht symptomatisch für die Lage?

Ja. Die Probleme, die im Sub-Prime-Bereich da sind und die noch eine Weile andauern werden, führen dazu, dass die Banken sich stärker zurückhalten bei der Kreditvergabe. So kommen die Konsumenten gleich von zwei Seiten unter Druck: Am Arbeitsmarkt verschlechtert sich die Einkommenssituation und auf grund der Immobilienkrise verschlechtert sich auch die Vermögenssituation.

Von der Abkoppelungstheorie, nach der sich die Weltwirtschaft von der konjunkturellen Schwäche in den Vereinigten Staaten „abnabeln“ könnte, halten Sie nicht viel?

Diese Theorie basiert auf der Annahme, dass eine amerikanischen Rezession nur schwach ausfallen würde, wenn sie denn käme. Es gibt Beispiele dafür, so war die Rezession im Jahr 2001 realwirtschaftlich betrachtet vergleichsweise moderat ausgefallen. Aber selbst damals ging es an den Börsen deutlich nach unten, obwohl der Konsument noch deutlich zum Wachstum beigetragen hatte.

Wenn die These von der schwachen amerikanischen Rezession nicht mehr zu halten ist - und danach sieht es gegenwärtig aus -, dann muss man sehr große Fragezeichen hinter die Entwicklung in China machen. Kann China als zweiter Wachstumsmotor der Welt das globale Wachstum alleine beflügeln? China exportierte zuletzt rund 20 Prozent seiner Waren in die Vereinigten Staaten direkt zum amerikanischen Konsumenten. Man muss wohl davon ausgehen, dass es hier zu einer entsprechenden Abschwächung kommen wird.

Was bedeutet das für Europa? Noch bis vor kurzem hieß es, die europäische Konjunktur brumme, die Auftragsbücher der Unternehmer seien voll - neuerdings hört man jedoch immer mehr skeptische Stimmen.

Die Rezessionsrisiken für Europa sind aus heutiger Sicht sicherlich noch vergleichsweise gering. Wenn man sich Frühindikatoren betrachtet sind die europäischen im Vergleich mit den amerikanischen oder den japanischen, wo es grauselig aussieht, noch auf einem vergleichsweise hohen Niveau. Nur, wenn das globale Wachstumsszenario immer stärker ins Wanken gerät, dann heißt das, dass die Exporte als unser bisheriger Motor nicht mehr so stark wie in der Vergangenheit zum Wachstum beitragen werden. Wer wird das kompensieren können? Der private Verbrauch mit Sicherheit nicht. Er hat im vergangenen Jahr enttäuscht und er wird in diesem Jahr höchstens aufgrund von Basiseffekten vorübergehend robust aussehen. Auch die Investitionen zeigen sich nicht dynamisch. So bleibt der Export - und der kann bald drehen.

Aktien sehen optisch günstig aus. Die Bewertungskennzahlen, wie das Kurs-Gewinnverhältnis etwa, orientieren sich an Prognosen, die sich stark an der Vergangenheit orientieren. So kann man sich doch nur bedingt auf sie verlassen!

Das ist gegenwärtig ein Problem. Wir haben auf der einen Seite schwache makroökonomische Zahlen und auf der anderen noch gute Unternehmenszahlen sowie sehr optimistische Prognosen für die Unternehmensgewinne. Diese Divergenz wird zunehmend hinterfragt. Es stellt sich die Frage, ob die Unternehmen ihre Gewinne noch einmal werden prozentual zweistellig wachsen lassen können. Fällt das Gewinnwachstum niedriger aus als erwartet, so steigt automatisch die Bewertung. Die Märkte sind zwar nicht so überbewertet wie in den Jahren 1999 und 2000. Aber in dem Moment, in dem die Gewinnrevisionen vom Positiven ins Negative drehen - und in dieser Situation sind wir jetzt -, wird jeder die Bewertung hinterfragen.

Dasselbe gilt auch für die Dividenden. Viele Dividendenrenditen sehen optisch seht attraktiv aus. Es stellt sich nur die Frage, ob die Unternehmen die Ausschüttungen wieder in der Höhe der vergangenen Jahre werden leisten können?

Die Mehrheit der Unternehmen, vor allem auch im Industriebereich, ist immer noch sehr optimistisch. Volle Auftragsbücher deuten darauf hin, dass sich die Gesamtwirtschaft im Jahr 2008 noch wird vergleichsweise robust entwickeln können. Die Frage ist, was im Jahr 2009 passieren wird. Wird der amerikanische Konjunkturzyklus schon wieder ins Positive gedreht haben oder geht es dann bei uns mit einer gewissen Verzögerung weiter nach unten?

Generell hat man den Eindruck, die Konjunkturzyklen wechseln schneller als in der Vergangenheit. Täuscht die Wahrnehmung?

Die könnte täuschen. Dagegen scheinen die Ausschläge etwas geringer geworden zu sein. Möglicherweise ist es ein Effekt der Globalisierung, der moderneren Informationstechnologie und der Tatsache, dass alle dieselben wirtschaftlichen Indikatoren betrachten und nach denselben Prinzipien wirtschaften.

Kann es das nicht zu einer prozyklischen Entwicklung führen, in der sich verschiedene Prozesse gegenseitig verstärken

Das ist denkbar. Die Weltwirtschaft wurde in den vergangenen Jahren beflügelt, weil wir in allen Regionen - nicht nur in den Industriestaaten, sondern auch und gerade in den Schwellenländern - ein positives wirtschaftliches Umfeld hatten, das sich teilweise gegenseitig verstärkt hat. Die große Gefahr ist, dass man in eine Situation gerät, in der Vorzeichen wechselt. In der sich die Konjunktur nicht nur in den Industrieländern, sondern gleichzeitig auch in den Schwellenländern verschlechtern würde. Bisher gibt es dafür kaum Indizien, aber eine solche Situation ist denkbar.

Wie würden Sie sich als Anleger gegenwärtig positionieren?

Wir würden die Aktienquote auf jeden Falle zurückfahren, sofern das nicht schon passiert sein sollte. Wir glauben nicht, dass man jetzt schon kaufen muss mit der Erwartung, dass die Kurse in drei oder fünf Monaten höher stehen würden.

Steht hinter dieser Aussage die konjunkturelle Skepsis oder die anhaltende Unsicherheit, welche Konsequenzen die Kreditkrise noch haben könnte?

So lange sich die Situation bei den Finanzwerten nicht deutlich verbessert hat, darf man kaum auf eine Trendwende bei den Indizes hoffen können. Und gerade bei diesen Werten nehmen die Creditspreads eher noch zu, als dass sie zurückgehen würden.