Interview „Es hat sich ein großes Risikopotential aufgebaut“

Mit ihrer „Zwei-Säulen-Strategie“ der geldpolitischen Analyse hat die Europäische Zentralbank (EZB) schon immer viel Kritik auf sich gezogen. In jüngster Zeit gibt es auch aus den eigenen Reihen skeptische Stimmen. So haben die Notenbanken Frankreichs und Italiens Zweifel an der Stabilität der Geldnachfrage im Euro-Raum bekundet. Otmar Issing verteidigt das von ihm Ende der neunziger Jahre entwickelte Konzept, bei der Vorbereitung geldpolitischer Entscheidungen die realwirtschaftlichen und die monetären Daten in zwei verschiedenen „Säulen“ getrennt zu analysieren. Issing war bis Mai 2006, als er in den Ruhestand trat, Chefvolkswirt der EZB. Seither nimmt er zahlreiche Aufgaben wahr. So berät er die Investmentbank Goldman Sachs und ist ehrenamtlicher Präsident des „Center for Financial Studies“ an der Universität Frankfurt.

Herr Professor Issing, Kritiker der EZB argumentieren, dass der Zusammenhang zwischen der Geldmenge M3 und der Verbraucherpreisinflation instabil geworden sei - und dass dies den Kern der monetären Analyse in Frage stelle.

Ob die Geldnachfrage stabil ist oder nicht, ist keine Glaubensfrage, sondern nur empirisch zu beantworten. Die EZB hat nie einen Hehl daraus gemacht, dass hier ein schwieriges Problem liegt. Sie hat sich - wie etwa auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich BIZ - zusehends Modellen zugewandt, in denen der Vermögenssektor und die Vermögenspreise eine Rolle spielen. Denn es ist kaum zu leugnen, dass sich ein Teil der überschüssigen Liquidität weltweit nicht in Güterpreissteigerungen entladen hat, sondern in einem Anstieg der Vermögenspreise. Bezogen auf die Güterpreise, ist zu konstatieren, dass der Zusammenhang lockerer geworden ist. Ob er wieder fester wird und wenn ja: wann, lässt sich nicht vorhersagen.

Der Sachverständigenrat hat in seinem jüngsten Gutachten empfohlen, den Referenzwert für das Wachstum der Geldmenge M3 abzuschaffen. Welche Bedeutung hat der Referenzwert noch, wenn die EZB ihn Jahr für Jahr um Längen verfehlt?

Einen Referenzwert verfehlt man nicht, denn er ist keine Zielgröße. Ich persönlich habe mich 1998 bei der Diskussion um die künftige geldpolitische Strategie der EZB strikt gegen ein Geldmengenziel gewandt. Andererseits: Das quantitätstheoretische Konzept, dem zufolge Geldmenge und Preisniveau mittel- bis langfristig positiv miteinander verknüpft sind, verlangt nach einer quantitativen Orientierung. Finanzinnovationen, globale Entwicklungen können diesen Zusammenhang stören, das Band zwischen Geldmenge und Preisen lockern. Dies gilt es laufend genau zu analysieren.

Woran liegt es, dass die Vermögens- und Finanzmärkte für die Geldpolitik so stark an Bedeutung gewonnen haben?

Wir leben in Gesellschaften, die immer reicher geworden sind. Das Finanzvermögen wächst viel rascher als das Sozialprodukt. Man kann deshalb die Welt nicht hinreichend erklären, wenn man sich nicht intensiv mit den Finanzmärkten und ihrer Dynamik beschäftigt. Wenn man das aber tut, wird man Geldmengenaggregate, Kreditvolumen, Zinsstruktur et cetera im Detail beobachten. Alles dies leistet die monetäre Analyse. Muss dies als schwierig angesehen werden? Keine Frage. Das liegt aber an der Komplexität der Materie und nicht an Unklarheiten in der Strategie der EZB.

In den vergangenen drei, vier Jahren haben die Aktien- und andere Finanzmärkte haussiert. Als ein Grund dafür gilt, dass die Zentralbanken aus Angst vor Deflation Liquidität im Überfluss bereitgestellt haben. Haben die Notenbanken den Geldhahn zu weit aufgedreht?

Die EZB hat die Sorge um das starke Wachstum der Geldmenge im Euro-Raum stets betont. Sie hat aber auch auf die globalen Zusammenhänge hingewiesen. Zuflüsse aus dem Ausland haben gerade in letzter Zeit wieder zum starken Geldmengenwachstum im Euro-Raum beigetragen. Für eine einzelne Notenbank, und sei es auch die zweitwichtigste der Welt, ist es mehr als schwierig, sich einem globalen Trend entgegenzustellen.
Die amerikanische Notenbank und die EZB sind schon seit längerem dazu übergegangen, die Liquidität zu verteuern und dadurch in der Tendenz zu verknappen. In Japan ist die Liquidität mit 0,5 Prozent Jahreszins weiter sehr billig. Über „Carry Trades“ wird die billige Liquidität auf die globalen Finanzmärkte exportiert. Ist es in einer Welt mit freiem Kapitalverkehr überhaupt sinnvoll, dass die EZB ihren Leitzins einseitig anhebt?

Zur Geldpolitik der EZB gebe ich seit meinem Ausscheiden aus dem Direktorium grundsätzlich keine Kommentare ab. Das gegenwärtige Übergangsstadium weltweit hält jedoch schon zu lange an. So haben zum Beispiel viele japanische Haushalte auf der Suche nach höheren Zinsen in Fremdwährungsanlagen investiert. Hier hat sich ein großes Risikopotential aufgebaut.

Haben sich die Aufgaben der Zentralbanken durch die wachsende Bedeutung der Finanzmärkte verschoben?
Die Finanzstabilität hat sicher an Bedeutung gewonnen. Die Frage ist: Was können die Notenbanken beitragen? Keine Meinungsverschiedenheit gibt es darüber: Notenbanken können und sollen Vermögenspreise nicht als Zielgröße ansehen. Einverständnis herrscht auch darüber, dass Notenbanken nicht versuchen sollten, eine spekulative Vermögenspreisblase zum Platzen zu bringen. Wenn eine große Blase platzt, bedeutet dies eine gesamtwirtschaftliche Krise allergrößten Ausmaßes. Keine Notenbank der Welt wird dafür die Verantwortung tragen wollen. Unstrittig ist ferner: Wenn eine spekulative Blase platzt, müssen Notenbanken Liquidität zur Verfügung stellen, um den gesamtwirtschaftlichen Kollaps zu verhindern.

Sie müssen also versuchen, die Spekulanten herauszuhauen?

Wenn die Notenbanken ihre einzige Aufgabe darin sähen, für diesen Notfall bereitzustehen, verhielten sie sich völlig asymmetrisch. Meiner Auffassung nach wäre das eine Asymmetrie, die auf Dauer zur Bildung von spekulativen Preisblasen beitragen würde. Notenbanken müssen sich diesem Problem stellen. Die Strategie der EZB hat in diesem Zusammenhang einen unschätzbaren Vorteil. Sie beobachtet die Geldmengen- und Kreditentwicklung permanent mit großer Sorgfalt und nimmt die Ergebnisse ernst. „Geld hat“, wie ein anerkannter Wissenschaftler es einmal ausgedrückt hat, „einen Platz am Tisch des EZB-Rats.“ Zahlreiche Studien aus BIZ und EZB belegen: Es hat kaum eine größere Blase in den Vermögenspreisen gegeben, die nicht von einer starken Ausdehnung der Geldund/oder Kreditmenge begleitet war. Wenn aber eine große Blase platzt, ist das sozusagen der GAU der Makroökonomie. Vor diesem Hintergrund können Notenbanken nicht sagen, das geht uns nichts an.

Was also sollten die Notenbanken tun?

Ich kenne keine Patentlösung. Aber eine Notenbank, die die Geldmengen- und Kreditentwicklung sehr sorgfältig beobachtet, wird im Zweifel eine vorsichtigere Geldpolitik führen, wenn sie eine zu starke Ausdehnung der Geld- und Kreditmenge feststellt. Es geht dabei nicht um eine direkte Beeinflussung der Vermögenspreise. Aber die Notenbank macht dann nicht den Fehler, nur auf die Güter- und Verbraucherpreise zu schauen und dadurch möglicherweise weiter reichende Risiken zu übersehen.

Wie hoch schätzen Sie das Risiko ein, dass die Vermögensblase, die sich an den Finanzmärkten gebildet hat, platzen könnte?

Die Risiken im Euro-Raum sind begrenzt. Die Korrektur der Überhitzung auf den Immobilienmärkten ist in Gang gekommen.

Es gibt immer noch zu viel Liquidität, die Rohstoff- und Aktienmärkte haussieren. Was ist zu tun?

Die Rohstoffpreise werden vor allem durch das anhaltend starke reale Wachstum der Weltwirtschaft getrieben. Dabei spielen auch spekulative Aspekte eine Rolle, aber im Wesentlichen handelt es sich um eine Anpassung der relativen Preise. Die Probleme, die durch die reichliche Liquiditätsversorgung verursacht sind, liegen für mich vor allem im Schrumpfen der „Spreads“, also der Risikoprämien zwischen den verschiedenen Anlageklassen. Mit den höheren Notenbankzinsen sind hier Anpassungsprozesse verbunden. Die Chancen stehen gut, dass sich diese Anpassungsprozesse zwar nicht reibungslos, aber ohne große Turbulenzen vollziehen werden.

Wo sehen Sie die größten Risiken für die Preisstabilität?

Die EZB sieht die Risiken für die Preisstabilität in der monetären Entwicklung. Weltweit wird die Frage sein, ob der Abwärtsdruck auf die Preise, der von der Globalisierung ausgeht, fortdauert oder ob dieser Druck, der die Verbraucherpreise in den Industrieländern unter Kontrolle gehalten hat, wegfällt, wenn zum Beispiel in China die Löhne zu steigen beginnen. Dann wird man sehen, inwieweit für tot erklärte Zusammenhänge sich wieder bemerkbar machen: dass nämlich die reichliche Liquidität zu einem Anstieg der Verbraucherpreise führt.