Immobilienkrise in Amerika Fannie Mae und Freddie Mac: Schadensbilanz

Spekulationen über eine staatliche Rettungsaktion von Fannie Mae und Freddie Mac werden immer lauter, darunter Marktgerüchte über eine spontane Rekapitalisierung der beiden staatlich geförderten Hypothekenfinanzierer durch das amerikanische Finanzministerium über das verlängerte Labor-Day-Wochenende, was das Ministerium allerdings dementierte.Mit Blick auf eine mögliche Rettung der krisengeschüttelten Institute scheint es angebracht, eine Bilanz der bisherigen Schäden zu ziehen.

Die Verluste für Inhaber von Stammaktien der beiden Hypothekenbanken sind relativ leicht zu beziffern: Seit Jahresbeginn haben die Aktien von Fannie und Freddie knapp 85 Prozent an Wert verloren, wobei rund 100 Milliarden Dollar Marktkapitalisierung vernichtet wurden. Die Verluste für Inhaber von Vorzugsaktien der beiden Institute, für die weiterhin stattliche Dividenden ausgeschüttet werden, sind dagegen schwieriger zu ermitteln.

Beide Banken haben mehrere Serien von Vorzugsaktien mit unterschiedlichen Ausgabekursen, Emissionsvolumina und Dividendensätzen ausgegeben. So belief sich beispielsweise der Ausgabekurs der von Freddie Mac 2007 emittierten Vorzugsaktien auf 25 Dollar, während frühere Serien für 50 Dollar ausgegeben wurden. Die Anzahl der ausgegebenen Vorzugsaktien und die aktuellen Kursnotierungen dieser Aktien variieren.

Hohe Verluste auch bei den Vorzugsaktien

Auch bei Vorzugsaktien sind deutliche Verluste zu verzeichnen. Freddie Macs jüngste Serie von Vorzugsaktien (Ausgabedatum 29. November 2007, Ausgabekurs 25 Dollar) schloss am 27. August bei 12,87 Dollar, was einem Verlust von 2,91 Milliarden Dollar für diejenigen entspricht, die diese Anteile zum Ausgabekurs erworben haben.

Letzten Endes hängen die von Aktionären erlittenen Verluste jedoch davon ab, wie das Finanzministerium im Falle einer Rekapitalisierung der Institute mit dem Eigenkapital der Unternehmen verfahren wird. Bei Vorzugsaktien preist der Markt das Risiko einer wie auch immer gearteten staatlichen Intervention ein, wobei einige Anteile mit nurmehr 50 Cent je Dollar gehandelt werden, während sie Ende Juni noch mit 92 Cent je Dollar bewertet wurden, berichtet Sam Caldwell, Analyst für Regionalbanken beim Investmenthaus Keefe, Bruyette & Woods.

Vor allem Kleinanleger sind betroffen

Von den Kursverlusten der Stammaktien beider Institute sind vor allem Kleinanleger betroffen, während Regionalbanken, Versicherungsunternehmen und andere Finanzinstitute stark unter den Wertverlusten bei Vorzugsaktien gelitten haben, und jene, deren Kapital zu wesentlichen Teilen in diesen Papieren gebunden ist, können es sich natürlich nicht leisten, dass ihre Bestände im Zuge einer staatlichen Rettungsaktion von heute auf morgen wertlos werden.

Nach einem von Caldwell am 25. August veröffentlichten Bericht sind Vorzugsaktien von Fannie und Freddie in den Vermögensbeständen der beiden Regionalbanken Gateway Financial Holdings und Midwest Banc Holdings mit mindestens 32 Prozent vertreten, während der Anteil bei einer Reihe anderer Institute fünf Prozent oder mehr ausmacht.

Caldwell geht zwar davon aus, dass Großbanken nur begrenzt Vorzugsaktien der beiden Hypothekenfinanzierer halten, er ermittelte jedoch 38 Banken mit Beständen von insgesamt 1,3 Milliarden Dollar, aber auch 81 weitere Kreditinstitute, die nach eigenen Angaben keinerlei Vorzugsaktien besäßen.
Der 30. September könnte der Tag der Abrechnung von Verlusten aus Vorzugsaktien beider Kreditinstitute sein, denn an diesem Tag müssen Unternehmen die Vermögensgegenstände in ihren Bilanzen zu aktuellen Marktpreisen bewerten.

Manche Regionalbanken reagieren schon

Einige Regionalbanken haben bereits Wertberichtigungen für nicht temporäre Wertminderungen der von ihnen gehaltenen Vorzugsaktien vorgenommen. Anfang vergangener Woche teilte die Investmentbank JP Morgan Chase mit, dass sich der Wert ihrer Bestände an Vorzugsaktien im laufenden Quartal auf 600 Millionen Dollar halbiert habe, und deutete an, dass dieser Wertminderung in den Unternehmenszahlen zum dritten Quartal mit einer Wertberichtigung Rechnung getragen werde.

„Was für JP Morgan recht ist, sollte dem Rest der Branche billig sein“, sagt ein Analyst für Regionalbanken, der namentlich nicht genannt werden möchte.

Caldwell zufolge halte das Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsunternehmen KPMG seine Mandanten stärker zu Abschreibungen auf wertgeminderte Vermögenswerte an als es bei seinen Wettbewerbern der Fall sei, weshalb er davon ausgehe, dass alle Finanzinstitute mit KPMG als Wirtschaftsprüfer Ende September entsprechende Abschreibungen durchführen werden. Für den Fall, dass sich die Regierung nicht zu einer Rettungsaktion entschließe und die Vorzugsaktien weiterhin im Keller notierten, müssten natürlich sämtliche Unternehmen, die Vorzugsaktien von Fannie und Freddie halten, zum Ende des laufenden Jahres Abschreibungen vornehmen, so Caldwell.

Wenigstens die Dividende bleibt

Doch Inhaber von Vorzugsaktien erhalten zumindest die Dividende, von der sie beim Kauf der Anteile ausgegangen waren. Anfang August verkündete der Vorstand von Fannie Mae eine Kürzung der Quartalsdividende für Stammaktien von 0,35 auf 0,05 Dollar je Anteilsschein, um für 2009 Kapital in Höhe von 1,9 Milliarden Dollar zur Verfügung zu haben. Freddie Mac halbierte Ende 2007 seine Quartalsdividende auf 0,25 Dollar.

Die Auswirkungen auf die von beiden Instituten ausgegeben Anleihen sind indes schwieriger zu ermitteln.
Im Zuge des Ende Juli von Präsident George W. Bush unterzeichneten Gesetzes zur Stabilisierung des Häusermarktes, das auch explizite Staatsgarantien für die von Fannie und Freddie verbürgten amerikanischen Hypotheken im Volumen von 5,2 Billionen Dollar vorsieht, dürften Anleihen risikofrei bleiben.

Während keine Zweifel daran bestünden, dass die von Fannie und Freddie zur Finanzierung ihrer eigenen operativen Kosten begebenen Anleihen - die sich alle eines regen Handels erfreuten - bedient werden können, seien die von beiden Instituten verbrieften und an Investoren verkauften Hypothekenkredite eine andere Geschichte, sagt Bill Larkin, Portfoliomanager im Bereich festverzinsliche Wertpapiere bei Cabot Money Management.

Die Ängste der Marktteilnehmer

„Es wird befürchtet, dass die Markteilnehmer - der Großteil der Papiere wurde von ausländischen Zentralbanken erworben - das Risiko sehen und die Papiere nicht mehr kaufen. Wenn dies geschieht, würden die [Hypotheken-]Zinsen [drastisch] steigen“, sagt Larkin.

Für den Fall einer staatlichen Intervention wären Kapital und aufgelaufene Zinsen der Anleihegläubiger geschützt, was jedoch nicht bedeute, dass die Anleihen leicht handelbar wären, so Larkin. Marktstrategen sind sich darin einig, dass das Finanzministerium nicht riskieren würde, gegen die heiligen Gesetze des globalen Bankensystems zu verstoßen, indem es für diese Anleihen nicht geradestehe.

Im September werden Anleihen von Fannie and Freddie im Volumen von rund 250 Milliarden Dollar fällig und der Markt wird genau verfolgen, wie erfolgreich die beiden Institute bei dieser Refinanzierungsrunde sein werden. Da jedoch weder die eine noch die andere Bank Schwierigkeiten hatte, in ihren monatlichen Anleihen-Auktionen Zeichner zu finden, geht Larkin davon aus, dass sie auch bei der Refinanzierung ihrer im September fälligen Anleihen keine Probleme haben dürften.

19 Milliarden Dollar wären gefährdet

Larkin zufolge wären die nachrangigen Schuldtitel von Fannie und Freddie ohne eine Rettungsaktion nur für den Fall einer Rating-Herabstufung auf Ramschstatus in Gefahr, was viele Finanzinstitute zwingen würde, ihre Bestände mit enormen Verlusten zu verkaufen. In einem Bericht vom 18. August schätzt das Anlegermagazin Barron's, dass bei einer staatlichen Rettungsaktion nachrangige Schuldtitel beider Institute von insgesamt 19 Milliarden Dollar gefährdet wären.

Die Ratings der nachrangigen Schuldtitel bewegen sich knapp oberhalb des Investment-Grade-Status'. Am 22. August stufte Moody's Investor Service seinen Rating-Ausblick der mit „AA2“ bewerteten nachrangigen Schuldtitel beider Institute von stabil auf negativ herab, bestätigte jedoch seine Einstufung erstrangiger Schuldtitel mit „AAA“. Moody's stufte zudem seine Ratings für die Vorzugsaktien von Fannie und Freddie von „A1“ auf „BAA3“ herunter. Standard & Poor's Ratings Services bestätigte am 26. August sein „AAA“/ „A-1+“-Rating für die erstrangigen unbesicherten Schuldtitel von Freddie Mac bei stabilem Ausblick, senkte jedoch seine Einstufung für nachrangige Schuldtitel auf „BBB+“ und für Vorzugsaktien von „A-“ auf „BBB-“, wobei diese Ratings auf die negative Beobachtungsliste gesetzt wurden.

Trotz der zunehmenden Gerüchte über eine bevorstehende Rettungsaktion sehen die meisten Analysten hierfür keinen akuten Bedarf, solange in den Bilanzen der beiden Institute ausreichend überschüssiges Kapital vorhanden ist. Vor zwei Wochen betrug das über die Kernkapitalanforderungen der Aufsichtsbehörden hinausgehende Kapital 9,4 Milliarden Dollar bei Fannie und 2,7 Milliarden Dollar bei Freddie.

Eine gewisse Ironie

Nach einem Citigroup-Bericht vom 21. August könnten beide Unternehmen angesichts monatlicher Hypothekenrückzahlungen in Höhe von 10 Milliarden Dollar jedes Quartal eine Milliarde Dollar Kernkapital freisetzen, wenn sie sich nicht zur Reinvestition dieser Rückzahlungen entschlossen hätten. Es entbehrt zudem nicht einer gewissen Ironie, dass sich die Profitabilität von Fannie und Freddie trotz ansteigender Zwangsvollstreckungen in jüngster Zeit verbessert hat, nachdem die Ausweitung der Margen zwischen ihren Vermögenswerten und ihren Finanzierungskosten so stark ist wie seit Jahren nicht mehr, so der Citigroup-Bericht.

Larkin hält es für äußerst unwahrscheinlich, dass die Busch-Regierung die privatwirtschaftliche Komponente der staatlich geförderten Institute aufs Spiel setzen würde. „Nichts läge [ihnen] ferner, als eine weitere gewaltige Abteilung der amerikanischen Regierung zu schaffen. Deshalb ist es um dieses Thema momentan auch so ruhig. Das ist ein politisches Pokerspiel“, sagt er. Würde der Staat Schritte unternehmen, die sich am Ende negativ auf die Institute auswirken, stände die Regierung außerdem im Kreuzfeuer, weil sie damit zur Verteuerung der Hypothekenkredite beitragen würde.

Ein Schaden von mehreren hundert Milliarden Dollar

Michael Wallace, globaler Marktstratege beim Analysedienstleister Action Economics, ist anderer Meinung. Nach seiner Überzeugung seien die Republikaner keine Freunde der quasi-staatlichen Struktur von Fannie und Freddie, da diese nicht mit ihrer Sicht freier Märkte übereinstimme. Nach einer Verstaatlichung könnte sich die Regierung ihrer genauso gut einfach entledigen, ihre Mandate ändern oder ihre Vermögenswerte verkaufen, so Wallace.

Alles in allem sind die Schäden für Anteilseigner und Anleihegläubiger schwer zu quantifizieren, sie werden sich aber sicherlich auf mehrere hundert Milliarden Dollar belaufen. Dan Seiver, Professor für Finanzwirtschaft an der San Diego State University, rückt diese in Perspektive: So hoch der Verlust für die Aktionäre und Anleihebesitzer letztlich auch ausfallen mag, er dürfte bei weitem hinter dem Vermögensverlust zurückbleiben, den amerikanische Eigenheimbesitzer seit Ausbruch der Kreditkrise erlitten haben, der nach Seivers Schätzungen in die Billionen geht.