Immobilien Nach der Häuserkrise die Wirtschaftskrise? Diesmal nicht

In den vergangenen Wochen scheinen die Meldungen und Prognosen rund um die Schwäche des amerikanischen Häusermarkts - die 2005 einsetzte und nach Schätzungen von S&P Economics in der ersten Jahreshälfte 2008 ihren tiefsten Punkt erreichen wird - die Anleger wachgerüttelt und neuerliche Ängste ausgelöst zu haben. In der jüngsten Sitzung des S&P Investment Policy Committee witzelte ein Teilnehmer, dass jene Anleger wahrscheinlich erst vor kurzem aus dem Koma erwacht seien und jetzt den Notfallknopf panikartig gleich mehrfach hintereinander drücken.

S&P-Chefvolkswirt David Wyss prophezeit seit fast einem Jahr, dass das amerikanische Bruttoinlandsprodukt (BIP) aufgrund des schwächelnden Häusermarktes in den Jahren 2007 und 2008 um ein Prozent niedriger ausfallen werde. Daneben geht Wyss davon aus, dass der Durchschnittspeis für Eigenheime in den Vereinigten Staaten von seinem Höchststand 2005 bis zum prognostizierten Tiefpunkt in der ersten Jahreshälfte 2008 um elf Prozent absinken werde und dass sich die Lage wahrscheinlich eher verschlechtern denn verbessern dürfte.

Korrelation zwischen Wohnungsbau und Rezession

Neben dem Rückgang der Baubeginne im September um 10,2 Prozent auf 1,191 Millionen Einheiten (dem niedrigsten Stand seit 14 Jahren) dürfte auch ein Blick zurück zu verstärkter Nervosität unter den Anlegern führen, zeigt die historische Entwicklung doch eine hohe Korrelation zwischen rückläufiger Wohnungsbauaktivität und Rezession. Mein Freund Jim Stack von InvesTech Research machte mich auf diese Tatsache aufmerksam, und ich stellte besorgt fest, dass seit 1960 jede Rezession von einem Rückgang der Wohnungsbauaktivitäten gegenüber dem Vorjahr begleitet wurde. Die Wohnungsbauaktivitäten umfassen den Neubau und die Renovierung von Eigenheimen.

Im gegenwärtigen Zyklusabschwung des Häusermarktes gehen S&P und das Marktprognose-Institut Global Insight davon aus, dass der Rückgang der Wohnungsbauaktivitäten auf Jahressicht im ersten Quartal 2008 mit minus 20,8 Prozent den Boden erreichen und im zweiten Quartal 2009 wieder in den positiven Bereich vordringen werde. Angesichts der hohen Korrelation zwischen rückläufiger Bauaktivität und Rezession überrascht es nicht, dass unter Anlegern Rezessionsängste umgehen und sie die Richtigkeit des von uns für das Jahr 2008 prognostizierten (sowie vom ehemaligen Fed-Präsidenten Alan Greenspan postulierten) Rezensionsrisikos von 33 Prozent anzweifeln.

Diesmal entgehen wir der Rezession - wie schon 1967 und 1995

Wir gehen davon aus, dass wir einer Rezession trotz der schwachen Verfassung des Häusermarktes entgehen werden, wie es seit 1960 bereits zweimal der Fall war. Denn wenngleich sämtliche Rezessionen von rückläufiger Bauaktivität begleitet wurden, so mündeten nicht alle Rückgänge der Bauaktivitäten in Rezessionen. In den Jahren 1967 und 1995 sanken die Wohnungsbauaktivitäten in den Vereinigten Staaten auf Jahressicht, ohne dass es zur Rezession kam. Im Jahr 1995 könnte der Grund darin liegen, dass der Rückgang der Bauaktivitäten mit 7,5 Prozent im zweiten Quartal 1995 relativ gering war - acht der zehn seit 1960 eingetretenen Rückgänge fielen deutlich stärker aus. Zudem hielt der Rückgang nur vier Quartale an und war damit verhältnismäßig kurzlebig, etwa im Vergleich mit dem Einbruch 1973, der volle neun Quartale andauerte, wovon acht Quartale zweistellige Rückgangsraten verzeichneten. Während der Rezession von 1980 bis 1982 waren die Bauaktivitäten insgesamt 14 Monate lang rückläufig, wurden jedoch von einem positiven Quartal unterbrochen.

Ein weiterer Grund, weshalb die Häusermarktschwäche von 1995 nicht zur Rezession geführt haben könnte, ist nach unserer Auffassung bei der amerikanischen Notenbank zu suchen, die sich beeilte, die Effekte ihrer von Februar 1994 bis April 1995 vorgenommenen sieben Leitzinserhöhungen von drei auf sechs Prozent umzukehren. Die Fed änderte ihren Kurs und senkte die Leitzinsen von Juli 1995 bis Januar 1996 auf 5,25 Prozent. Zur gleichen Zeit schwächte sich auch das nicht inflationsbereinigte (reale) BIP-Wachstum der Vereinigten Staaten im vierten Quartal 1995 auf zwei Prozent im Jahresvergleich ab, während das BIP im Quartal zuvor und danach um jeweils 2,5 Prozent anstieg.

Wenn der Aktienindex in den Baissemodus wechselt

Der vom vierten Quartal 1964 bis zum ersten Quartal 1967 anhaltende Abschwung auf dem Häusermarkt, der mit einem Rückgang der Wohnungsbauaktivität von 22,9 Prozent auf Jahressicht einherging, ohne jedoch in eine Rezession in den Vereinigten Staaten zu münden, wurde auch vom S&P-500 inkorrekt antizipiert, indem der Aktienindex von Februar 1966 bis Oktober 1967 in den Baissemodus wechselte und dabei 22 Prozent seines Wertes verlor. Ein Grund hierfür könnte darin bestehen, dass sich die Konjunktur zwar erneut verlangsamte, jedoch nicht in eine Rezession abglitt. Im März 1966 erreichte das reale BIP der Vereinigten Staaten mit 8,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr seinen Höchststand, während die Wachstumsrate im Juni 1967 mit 2,4 Prozent ihren Tiefpunkt erreichte. Die Rezession kam zweieinhalb Jahre später. Die amerikanischen Währungshüter nahmen 1966 eine abwartende Haltung ein, nachdem sie den Diskontsatz nach und nach von drei Prozent im August 1960 auf 4,5 Prozent im Dezember 1965 erhöht hatten.

Auch für die Gegenwart rechnet S&P Economics nicht mit einer Rezession, was unter anderem mit der Breite der Gesamtwirtschaft, der Attraktivität des schwachen Dollars für ausländische Investoren, den positiven Auswirkungen der Dollarschwäche auf die Exportnachfrage sowie der aggressiven Politik der Fed und des Finanzministeriums im Kampf gegen die Rezession begründet liegt. Wir gehen sogar von einer Fortsetzung der Dollarschwäche in den kommenden Monaten aus, in denen die Fed bis zur Sitzung des Offenmarktausschusses im Januar 2008 den Leitzins wenigstes einmal (wenn nicht zweimal) senken wird. Nach unserer Ansicht wird ein schwacher Dollar das Exportwachstum beflügeln, das wir nach einem Zuwachs von 7,3 Prozent 2007 im kommenden Jahr bei 9,5 Prozent sehen. Dieses Exportwachstum wird einen Teil des geringeren Konsumwachstums kompensieren, das wir für 2008 mit 2,2 Prozent beziffern, während wir in unseren Schätzungen für das laufende Jahr von drei Prozent ausgehen.

Vorsicht vor Branchen, die mit dem Häusermarkt zusammenhängen

Dass wir die amerikanische Wirtschaft nicht in eine Rezession abgleiten sehen, heißt allerdings nicht, dass wir positiv gegenüber jenen Branchen eingestellt sind, die mit dem Häusermarkt zusammenhängen, oder dass S&P-Aktienanalysten reichlich Kaufempfehlungen für Aktien dieser Gruppe im Ärmel hätten. Das Gegenteil ist der Fall. Gegenwärtig weist keine der sechs mit dem Häusermarkt zusammenhängenden Branchen des S&P-1500 (die insgesamt nur 1,3 Prozent des gesamten Marktwertes dieses breiten amerikanischen Aktienindex' ausmachen) einen positiven fundamentalen Ausblick auf. Vier Branchen wurden von S&P-Aktienanalysten mit negativen Ausblicken versehen, während die verbleibenden als neutral eingestuft werden.

Innenausstattung: S&P-Aktienanalyst Kenneth Leon formuliert für die Branche der Hersteller von Innenausstattung einen neutralen fundamentalen Ausblick. Diese Gruppe leidet unter schwacher Nachfrage infolge gesunkener Konsumausgaben, minimaler Preissetzungsmacht und geringen Nettomargen. Ausländische Anbieter profitieren von niedrigeren Lohnkosten und staatlichen Subventionen. Amerikanische Hersteller versuchen, ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten, indem sie ihr Kapital effizienter investieren und attraktive neue Produktgruppen schaffen, die dem Lebensstil von heute besser gerecht werden.

Leon geht davon aus, dass Unternehmen durch Effizienzsteigerungen in der Lage sein werden, ihre Fertigungswerke im Inland zu konsolidieren, während die Auslagerung in Niedrigkostenländer ein zusehends wichtigerer Faktor bei der Produktion wird. Auf kurze Sicht rechnet Leon damit, dass die Unternehmen liquide Mittel einsparen oder generieren, indem sie weniger attraktive Marken und Unternehmensbereiche veräußern, Betriebskosten senken und damit die Margen verbessern, und ausstehende Forderungen refinanzieren oder reduzieren.

Baumärkte: Die Baumarktbranche wird von S&P mit einem neutralen Ausblick bedacht. Aktienanalyst Michael Souers, der diese Gruppe für S&P unter die Lupe nimmt, prognostiziert für das Jahr 2008 einen weiteren Rückgang der Neubaubeginne um 16,6 Prozent, nach einem geschätzten Einbruch von 25,2 Prozent im laufenden Jahr und minus 12,6 Prozent 2006. Trotz dieser Negativentwicklung und einer sich abschwächenden Konjunktur ist Souers davon überzeugt, dass diese Gruppe einige vorteilhafte Wachstumstreiber aufweist. So könnten Baumärkte in den kommenden Jahren beispielsweise von der Beseitigung der durch Hurrikan Katrina oder durch andere (auch zukünftige) Wirbelstürme verursachten Schäden profitieren.

S&P geht ferner davon aus, dass das zunehmende Alter der Eigenheime in Verbindung mit dem Ausscheiden zahlreicher Menschen der Baby-Boomer-Generation aus dem Berufsleben eine starke demographische Triebfeder für fortlaufende Modernisierungs- und Renovierungsmaßnahmen sein dürfte. Und nicht zuletzt werden Umbauarbeiten am Haus auch unabhängig von der Situation des Häusermarktes weiterhin von Bedeutung sein, da Eigenheime in den Vereinigten Staaten als Geldanlage betrachtet werden.

Wohnungsbau: Kenneth Leons fundamentaler Ausblick für die Wohnungsbaubranche ist neutral. Für das laufende Jahr geht er davon aus, dass der von einem typischen Wohnungsbauunternehmen ausgewiesene Gewinn je Aktie um mindestens 75 Prozent niedriger ausfallen wird als zur Zeit des Höchststands 2005, während im Zeitraum 2000 bis 2005 noch ein durchschnittlicher jährlicher Gewinnzuwachs von 30 bis 40 Prozent erzielt wurde. Der Chefvolkswirt des amerikanischen Wirtschaftsverbands der Wohnungsbauunternehmen rechnet mit einer Erholung nicht vor dem dritten Quartal 2008.

Da sich die Verschärfung der Kreditvergabestandards negativ auf den Hypothekenmarkt auswirkt, könnten die Neubaubeginne nach unserer Ansicht noch weiter zurückgehen, bevor sie letztlich die Talsohle verlassen. Um die gegenwärtige Durststrecke zu überstehen, haben Wohnungsbauunternehmen ihren Fokus in Richtung Absatzförderung, Liquidität und Bankrefinanzierung verlagert. Ohne Zeichen einer baldigen Besserung dürften nach Ansicht von Leon einige Quartale ins Land ziehen, ehe sich die Häuserbestände von Bauunternehmen verringern. Leon prognostiziert, dass das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage nicht vor der zweiten Jahreshälfte 2008 wiederhergestellt werden könnte.

Inneneinrichtungshäuser: Michael Souers versieht diese Branche mit einem negativen fundamentalen Ausblick. Nach seiner Ansicht werde es die Inneneinrichtungshäuser noch härter treffen als die meisten anderen Einzelhändler, da die Verbraucher bei größeren Möbelanschaffungen voraussichtlich zurückhaltender sein dürften. Die Branche ist geprägt von intensivem Wettbewerb, und viele Einzelhändler suchen nach Wegen zur Erweiterung ihres Produktangebots verbunden mit einer Ausweitung ihrer Ladenfläche.

Nach unserer Überzeugung tragen amerikanische Supermarktketten wie Target und Wal-Mart zu dieser Entwicklung bei, indem sie verstärkt Einrichtungsgegenstände zu Discountpreisen anbieten. Einrichtungshäuser ziehen mit massiven Preisnachlässen nach, um ihre Absatzziele zu erreichen, setzen damit jedoch ihre Margen unter Druck. Da viele Unternehmen auf Überbeständen sitzen, rechnet Souers mit einer Fortsetzung der bislang geführten intensiven Werbemaßnahmen bis ins Jahr 2008 hinein.

Haushaltsgeräte: Für die Haushaltsgerätebranche formuliert Kenneth Leon einen neutralen fundamentalen Ausblick. Für den kommenden Zwölfmonatszeitraum erwartet er ein von Schwellenmärkten getriebenes moderates Umsatzwachstum, mit dem die Abschwächung auf dem amerikanischen Markt teilweise kompensiert wird. Nach seiner Ansicht haben die Haushaltsgerätehersteller ihre Kosten in einem schwierigen Umfeld erfolgreich in den Griff bekommen, er sieht im Anschluss an eine Branchenkonsolidierung jedoch nur begrenzte Chancen für eine zukünftige Margenausweitung.

In unseren Augen ist die Kostenbelastung der amerikanischen Verbraucher relativ hoch, insbesondere aufgrund gestiegener Energieausgaben und Zinsen, was sich dämpfend auf die Anschaffung von Haushaltsgeräten auswirken könnte. Daneben geht Leon davon aus, dass ein Rückgang der Neubaubeginne im Jahr 2008 die Gerätenachfrage beeinträchtigen werde. Umbauarbeiten am Haus haben indes zu Nachfragesteigerungen geführt, die sich als förderlich für die Anschaffung größerer Haushaltsgeräte erweisen könnten. Leon ist zwar von einem weiteren Absinken des Geräteabsatzes für neue Eigenheime überzeugt, sieht jedoch in einem möglichen Trend in Richtung niedrigerer Zinsen eine Chance für Haushalte, alte oder defekte Geräte zu ersetzen.

Haushaltswaren: Aktienanalystin Loran Braverman sieht den fundamentalen Ausblick der Haushaltswarenbranche neutral. Die Gruppe präsentiert gemischte Ergebnisse: während einige Unternehmen von der Einführung neuer Produkte profitieren, sehen sich andere Unternehmen durch preisgünstige Importwaren oder durch den Abbau von Überbeständen anderer Einzelhändler unter Druck. Praktisch alle Unternehmen leiden unter steigenden Rohstoff- und Verpackungskosten. Das Umsatzwachstum ist moderat, wobei innovative neue Produkte das schwache Kategoriewachstum in einer gesättigten Branche zum Teil kompensieren. Braverman ist überzeugt, dass auch der Anstieg der Energiepreise und der Zinssätze die Kauflaune der Verbraucher gedämpft hat. Mit teilweise zyklischen Geschäftslinien dürfte die Branche nach Meinung von Braverman im Großen und Ganzen dem Konjunkturverlauf folgen.

Die Häusermarktschwäche und der kräftige Ölpreisanstieg haben die Wahrscheinlichkeit einer Rezession zwar erhöht, S&P Economics geht jedoch davon aus, dass wir eine wirtschaftliche Katastrophe vor allem aufgrund der Aggressivität der Fed mit ihren erwarteten weiteren Zinssenkungen und Liquiditätsspritzen umschiffen werden. Wir sind ferner davon überzeugt, dass die amerikanischen Exporteure von der Schwäche des Dollars profitieren werden und dass die im letzten amerikanischen Arbeitsmarktbericht vorgenommene Revidierung der Beschäftigtenzahlen von August und die ausgewiesene Stärke der Septemberzahlen den Verbrauchern einen Teil ihrer Sorgen um einen Verlust ihres Arbeitsplatzes nehmen dürften und damit positiv auf das Verbrauchervertrauen einwirken werden.