Im Gespräch: William Poole „Amerikanische Staatsanleihen sind überbewertet“

Auf der Suche nach Sicherheit trieben die Anleger in den vergangenen Wochen die Kurse von Staatsanleihen stark nach oben. Das kann jedoch böse enden, erklärt William Poole. Er ist der ehemalige Präsident der Notenbank Federal Reserve of St. Louis und arbeitet nun unter anderem als Berater für Merk Investments in Kalifornien.

Die Renditen seien zu stark gefallen. Früher oder später werde es zu einem Kursrückschlag kommen, erläutert er weiter. Die amerikanische Zentralbank arbeite mit der geldpolitischen Brechstange. Aufgrund einer üppigen Geldversorgung sei es nur noch eine Frage der Zeit, bis die Wirtschaft ihren Boden gefunden habe. Die Börse habe im November wahrscheinlich ihr Tief gesehen, dagegen könne der Dollar weiter abwerten, denkt er.

Die amerikanische Zentralbank senkt aggressiv die Zinsen und kündigt weitere „geldpolitische Lockerungsübungen“ an. Sind solche Maßnahmen gerechtfertigt?

Ich denke schon. Aber lassen Sie mich die Entwicklung kommentieren. Es war abzusehen, dass sich die amerikanische Zentralbank FED auf das Null-Zinsniveau zu bewegen würde. Das einzige überraschende Element war ihre Geschwindigkeit. Künftig dürfte sie die Märkte damit kaum noch beeindrucken können.

Welche Möglichkeiten bleiben ihr nun noch, die Geldpolitik zu beeinflussen?

Sie hat noch drei oder eventuell vier Parameter, die sie verändern kann. Erstens kann sie den Märkte mitteilen, sie werde den Leitzins für längere Zeit auf dem tiefen Niveau halten. Das hat sie getan.

Die zweite, bisher nicht gewählte Variante wäre die so genannte „quantitative Lockerung“, indem sie spezifische Ziele für die Bankreserven, die Dimension der Zentralbankbilanz oder das Geldmengenwachstum definiert hätte. In dieser Beziehung blieb die FED jedoch vage.

Die dritte Variante wäre der Versuch, die Renditen länger laufender Staatsanleihen auf ein gewisses Niveau zu bringen. Da die FED vage Andeutungen darüber machte, scheint zumindest der Markt davon auszugehen, dass dem so sein wird.

Tatsächlich sind die Renditen in den vergangenen Tagen deutlich gefallen!

Ja, aber ich denke, das wird böse enden. Die Rendite für Treasuries mit einer Laufzeit von zehn Jahren ist aufgrund der Äußerungen der FED zuletzt auf 2,07 Prozent gefallen. Damit liegt sie jedoch weit unter jenem Zinsniveau, welches langfristig tragbar ist. Letztlich wird das langfristig nachhaltige Zinsniveau durch den Ertrag von physischem Kapital bestimmt. Geht man von einer durchschnittlichen Inflationsrate von eineinhalb Prozent in den kommenden Jahren aus - was in meinen Augen eher optimistisch ist, so müsste die Nominalrendite zehnjähriger Treasuries zwischen vier und fünf Prozent liegen. Anleger, die solche Papiere auf dem aktuellen Niveau kaufen, dürften unglücklich werden können, da sie mit substanziellen Kursverlusten rechnen müssen.

Bleibt die vierte Variante, geldpolitisch aktiv zu werden.

Als vierte Möglichkeit könnte die amerikanische Zentralbank versuchen, die Renditeabstände zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen zu beeinflussen, indem sie die Papiere privater Emittenten erwirbt. So mächtig die FED auch sein mag - ich bezweifle, ob sie damit langfristig Erfolg haben würde. Denn dieser Markt ist selbst für die Bilanz der Zentralbank zu groß, um in ihn entscheidend beeinflussen zu können.

Was tut die amerikanische Zentralbank tatsächlich?

Die FED dehnt die dem Finanzsystem zur Verfügung stehenden Reserven aus, indem sie Vermögenswerte im Markt kauft. Seit Mitte September schafft sie auf diese Weise frisches Geld - und das lässt ihre Bilanz explodieren. Die Reserven haben seit September von 100 auf etwa 700 Milliarden Dollar zugenommen.

Was bedeutet das?

Es ist genau diese Explosion der aggregierten Reserven, die nach meiner Ansicht einen massiven monetären Impuls mit sich bringt - und nicht die Intervention in einzelnen Märkten oder die Nutzung der viel zitierten Instrumente. Tatsächlich zeigen sich die Effekte bei monetären Kenngrößen wie MZM (Money of Zero Maturity) und M2 schon.

Die amerikanische Zentralbank stellt so viel Liquidität zur Verfügung, dass sie in entsprechenden Auktionen gar nicht mehr voll nachgefragt wird. Bei der jüngsten Auktion am 15. Dezember lag die Nachfrage nach Termingeldern mit einer Laufzeit von 28 Tagen und bei einem Zinssatz von gerade einmal 0,28 Prozent bei 42 Prozent der angebotenen 150 Milliarden Dollar. Die letzte Auktion, bei der das volle Angebot nachgefragt wurde, fand im September statt.

Wie wird sich die üppige Geldversorgung bemerkbar machen?

Sie wird gegen das Abwärtsmomentum in der konjunkturellen Entwicklung wirken. Es ist dann nur noch eine Frage, wann die Wirtschaft ihren Boden finden wird. Allgemein geht man davon aus, dass es in der zweiten Hälfte des kommenden Jahres soweit sein wird. Sobald sich die Wirtschaft wieder regt, stellt sich schließlich die Frage, ob die FED bereit ist, rasch und deutlich genug zu bremsen. Ich vermute, es wird schwierig für sie werden. So werden wir wahrscheinlich einen inflationären Auftrieb bekommen, der sich faktisch im Jahr 2010 in den Zahlen zeigen wird.

Befindet sich der amerikanische Zentralbank nicht in der Liquiditätsfalle und versucht Pferde zu tränken, die längst keinen Durst mehr haben?

Nein. Wenn wir später auf diese Periode zurückschauen, werden wir erkennen, dass die FED mit der Brechstange arbeitete. Wir werden mit der Zeit sehr mächtige Folgewirkungen dieser Geldpolitik sehen, unter anderem auch in Form einer Dollarabwertung. Diese ist expansiv, weil sie die Exportaktivitäten fördert und die Importentwicklung dämpft.

Wo wird der Dollar hinlaufen?

Das hängt unter anderem davon ab, wie sich die amerikanische Wirtschaft entwickeln wird. Sollte sie sich schneller erholen, als die europäische, würde sie internationales Kapital anziehen und den Dollar beflügeln. Allerdings stünden dem inflationäre Sorgen entgegen, die die Wachstumserwartungen dominieren könnten, sofern die amerikanische Geldpolitik nicht rechtzeitig richtig restriktiv wird. Insgesamt dürfte die Wechselkursentwicklung in den kommenden Jahren ebenso volatil bleiben, wie jene an den Börsen und den Rentenmärkten.

Das Wachstum in den Vereinigten Staaten wurde in den vergangenen Jahren vom Konsum getrieben. Nun müssen die Verbraucher jedoch den Gürtel enger schnallen!

Der Anteil des Konsums am Sozialprodukt dürfte zurückgehen, dagegen muss der Anteil der Investitionen zunehmen. Es gibt viele gute Investitionsmöglichkeiten. Ein Beispiel ist die Modernisierung und der Ausbau des überregionalen Elektrizitätsnetzes. Das ist alleine schon nötig, um die vielen potenziellen Standorte zur Produktion von Windenergie zu erschließen.

Wird das von Barack Obama angekündigte Ausgabenprogramm die Entwicklung beschleunigen?

Ich denke, es wird aufgrund der nötigen Vorlaufzeit die Wirkung erst nach dem Ende der Rezession voll entfalten können.

Haben die Finanzunternehmen das Schlimmste hinter sich oder müssen wir aufgrund der schwachen Konjunktur und zunehmenden Ausfallraten mit weiteren schlechten Nachrichten rechnen?

Da sich die Schwierigkeiten zunehmend vom Subprime-Bereich auf das Kreditkarten- und Autokreditgeschäft, das kommerzielle Bauwesen und auch auf die Landentwickler ausdehnen, wird der Stress auch aufgrund der zunehmenden Arbeitslosigkeit nicht schnell abnehmen. Allerdings werden diese negativen Effekte von der expansiven Geldpolitik aufgefangen werden können.

Die Madoff-Pleite hat für Furore gesorgt. Besteht nicht das Risiko, dass die Börsen künftig noch einmal unter Druck geraten werden, da Hedge-Fonds Wertpapiere verkaufen müssen?

Das ist möglich. Allerdings haben die Händler schon vieles vorweggenommen. Ich haben den Eindruck, die Wall Street könnte im November die Tiefs gesehen haben.