Im Gespräch: Michael Pettis, Wirtschaftsprofessor „Wetten auf Chinas Exportwirtschaft sind riskant“

Nach schweren Kursverlusten im vergangenen Jahr sind die Aktienanleger in den vergangenen Monaten sehr optimistisch geworden. Sie legten sich immer mehr Aktien ins Depot. Konjunkturprogramme und extrem lockere Geldpolitiken würden die Wirtschaft aus der Krise bringen, lautet die allgemeine Devise. In diesem Umfeld wurde Unternehmens- und Konjunkturdaten bisher überaus positiv interpretiert und zu weiteren Zukäufen genutzt.

Die Erwartungen richten sich unter anderem auf China. Das Land habe noch starkes Wachstumspotenzial, die Stimulationsprogramme seien groß und die Geldpolitik sei sehr expansiv, heißt es. Am Donnerstag wurde bekannt gegeben, dass das chinesische Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal im Vergleich mit dem Vorjahr real um 8,9 Prozent zugenommen hat. Und aus solchen Gründen könne kaum überraschen, dass die chinesischen Aktien stark zugelegt hätten. Der Shanghai Stock Exchange Composite Index hat seit Jahresbeginn in lokaler Währung immerhin knapp 71 Prozent zugelegt. Am Freitag ging es um 1,85 Prozent nach oben.

Michael Pettis teilt diesen Optimismus nur bedingt. Der ehemalige Bondhändler und Professor an der Peking University verweist unter anderem auf die einseitige Ausrichtung der Wirtschaft auf den Export.

Die chinesische Wirtschaft wuchs im dritten Quartal real um 8,9 Prozent. Ist diese Zahl realistisch?

Den Produktions- und Handelszahlen kann man trauen, wie anderen statistischen Zahlen auch. Sie sehen vergleichsweise gut aus. Problematischer wird es bei Konsum- und Inflationszahlen sowie bei den Fragen, was zum Wachstum beigetragen hat und ob es nachhaltig ist.

Was denken Sie?

China ging mit Investitionsquoten in die Krise, die wahrscheinlich die höchsten der statistisch erfassten Geschichte waren. Schon damals ging die Sorge um, sie seien zu einem großen Teil fehlgeleitet, ineffizient und entsprechende Projekte nur aufgrund von massiven Subventionen überlebensfähig. Dazu zählt extrem billiges Geld, das von den Privathaushalten mangels vernünftiger Alternativen zur Verfügung gestellt wird. Die chinesischen Unternehmen können zwar starkes Wachstum und optisch schöne Gewinne zeigen. Allerdings gehen sie zu Lasten der Konsumenten. Das erklärt, wieso die Konsumquote zwar schnell zunimmt, aber weniger stark als man aus dem Wirtschaftswachstum ableiten könnte. Die staatlichen Anreizprogramme haben diese Problematik verstärkt. Möglicherweise zahlen die Konsumenten für massive Fehlinvestitionen einmal mehr in Form tiefer Zinsen, trägem Lohnwachstum und anderen direkten und indirekten Subventionen.

Daten zeigen, dass die Gewinne chinesischer Industrieunternehmen im Vergleich mit dem vergangenen Jahr schon seit Monaten schrumpfen!

Manche Ökonomen argumentieren, die Unternehmensgewinne hätten in den vergangenen Monaten zugenommen. Ich fürchte jedoch, dass zumindest die Staatsunternehmen nicht in der Lage sind, Gewinne in volkswirtschaftlichem Sinne zu erzielen. Was sie herstellen, ist weniger Wert, als das, was sie dafür aufwenden. Sie können jedoch Überschüsse ausweisen, weil sie subventioniert werden in Form tiefer Energie- und Immobilienpreise und insbesondere extrem tiefer Zinsen. Gewinne dieser Art sind das Resultat struktureller Änderung in der Subventionspraxis und nicht profitablen Wirtschaftens. Es ist ratsam, Unternehmenszahlen mit der notwendigen Skepsis zu betrachten.

Wieso sind die chinesischen Börsen dann so stark?

Billiges und im Überfluss vorhandenes Geld führt vielfach dazu, dass die Kurse an den Börsen und Immobilienpreise nach oben gehen. Es ist nicht neu, dass in solchen Phasen Preis- und Kursniveaus erreicht werden können, die irrational sind. Es wird heftig darüber debattiert, ob wir in China eine Blase haben.

Was denken Sie?

Aktien und Immobilien in China sind teuer. Das bedeutet jedoch nicht unbedingt, dass sie fallen müssen. Es gibt in einem geschlossenen Markt mit vielen spekulativen Elementen kaum Alternativen: Wenn Anleger mit ihren Ersparnissen durch die Anlage bei Banken real eine vernünftige Rendite erzielen könnten, hätten sie eine rationale Vergleichsmöglichkeit. Bei einem Zinssatz von einem Prozent ist das nicht der Fall. Entsprechend groß ist der Reiz, mit anderen Vermögenswerten zu spekulieren. Besonders, wenn man von sich gegen inflationäre Risiken schützen will. Es gibt kaum Anleger in China, die auf Basis fundamentaler Überlegungen investieren. Entscheidend sind die Liquiditätsversorgung und die Signale, die die Regierung aussendet.

Wie sehen diese aus?

Zuletzt zeigte sie sich besorgt über den raschen Kursrückgang im August. Die Regierung beobachtet die Entwicklung an der Börse und am Immobilienmarkt genau, weil sie Einfluss auf die Stimmung in der Wirtschaft hat.

Es gibt unterschiedliche Berichte über den Immobiliemarkt des Landes.

Der Markt ist sehr verzerrt und sorgt für die unterschiedlichsten Signale. Auf der einen Seite steigen die Immobilienpreise und markieren von Tag zu Tag neue Rekorde. Auf der anderen werden diese Preise üblicherweise von großen Immobilienentwicklern gesetzt, die entweder in Staatsbesitz sind oder die der Regierung nahe stehen und die Zugang zu billigem Kapital haben. Gleichzeitig stehen viele Wohn- und Gewerbeimmobilien leer. Ähnliches war in den 80er-Jahren in Japan zu beobachten.

Sehen Sie viele leer stehenden Gebäude, wenn Sie sich im Land bewegen?

Ja, auf jeden Fall. Manche dieser Objekte werden am Markt überhaupt nicht angeboten, sogar über lange Zeit. Wenn ein Immobilienunternehmen Zugang zu unbeschränkten Finanzierungsmöglichkeiten hat, muss es seine Gebäude nicht an den Markt bringen. Folglich weiß man nie, ob ein Gebäude noch nicht fertig gestellt ist oder ob es nicht angeboten wird, weil man es von vorneherein für unverkäuflich hält und weil man es statistisch nicht den unverkauften Beständen zuordnen will.

Das deutet auf eine Blase hin…

Die wahre Frage ist, ob sich die chinesische Wirtschaft wirklich erholen kann, ob diese Gebäude in Erwartung zunehmenden Bedarfs auf Vorrat errichtet wurden und später verkauft werden können.

Chinas Hunger nach Rohstoffen scheint unersättlich zu sein. Die Eisenerzlager jedoch befinden sich auf Rekordniveau. Was hat das zu bedeuten?

Es gibt einige Bereiche, in welchen die Lagerbestände groß sind. Es gibt zudem Hinweise, dass Anleger ebenfalls mit Rohstoffen spekulieren, deren Bestände überhaupt nicht in den offiziellen Statistiken erscheinen.

Ist das eine Erklärung dafür, dass sich die chinesischen Exporte in den vergangenen Monaten kaum, die Importe dagegen deutlich von ihren Tiefs erholt haben?

Das Wachstum der Rohstoffimporte war beachtlich. Fachleute haben Mühe, die Mengen mit den tatsächlichen Verbrauch in Übereinstimmung zu bringen.

Kann sich der chinesische Exportsektor wirklich erholen, wie wir immer wieder hören?

Entscheidend ist die Frage, ob die amerikanische Konsumnachfrage zunehmen und wieder zu einem zunehmenden Handelsdefizit führen wird. Rund drei Viertel der globalen Defizite sind auf die Vereinigten Staaten zurück zu führen. Wer auf die Erholung der chinesischen Exportwirtschaft setzt, wettet gleichzeitig auf den amerikanischen Konsumenten. In meinen Augen ist das eine sehr gefährliche Wette. Bei einer Arbeitslosenrate in den Vereinigten Staaten von etwa zehn Prozent mit steigender Tendenz kann ich mir das einfach nicht vorstellen.

Möglicherweise hat China nun bei fallendem Dollar, schwachem Yuan und starkem Euro Europa im Visier?

Das mag sein, wird aber sehr wahrscheinlich zu Spannungen im internationalen Handel führen. Denn Europa ist weder willens noch in der Lage, einen so großen Teil des amerikanischen Handelsbilanzdefizits zu übernehmen, dass es China in Bezug aus seine Überproduktion etwas bringen würde.

Stellt China tatsächlich um von Exportorientierung auf die Nachfrage aus dem Binnenmarkt?

Da Amerika sich zurücknehmen und seine Bilanzen sanieren muss und weil Europa und Japan auf der Nachfrageseite kaum einspringen dürften, wird gar nichts anderes übrig bleiben. Die Frage ist letztlich, ob die Umstellung auf gute Weise in Form steigender Binnennachfrage oder auf schlechte Weise in Form schrumpfenden Wachstums möglich sein wird. Pessimisten wie ich bezweifeln, ob die Transformation schnell genug umgesetzt werden kann. Sie macht einen markanten Umbau der Volkswirtschaft notwendig. Beispiele aus der Vergangenheit zeigen, dass die Reallokation der Ressourcen nie schnell und einfach vonstatten ging.

Wie beurteilen sie die Risiken, die China eingeht, indem es seine Devisenüberschüsse in amerikanische Staatsanleihen investiert?

Das ist keine freie Entscheidung Chinas. Denn so lange das Land Überschüsse im Handel mit den Vereinigten Staaten erwirtschaften will oder muss, bleibt einfach nichts anderes übrig. Lösen lässt sich das Problem nur, indem die Amerikaner ihren Konsum einschränken und ihre Defizite reduzieren. Der amerikanische Konsum ist etwa sieben Mal so groß wie der chinesische. Mit jedem Prozent, das der amerikanische zurückginge, müsste der chinesische um sieben Prozent zunehmen. Das ist nicht sehr wahrscheinlich.

Was machen Anleger aus der Konstellation?

Kurzfristig lässt sich kaum etwas sagen. Mittel- und langfristig müssen die Ungleichgewichte beseitigt werden. Das ist nicht einfach und das geht nicht schnell. So lange diese grundlegenden Probleme nicht adressiert sind, haben wird das Gröbste noch nicht hinter uns.