Im Gespräch: Eric Hunsader, Experte für Kursdaten „Der Flash-Crash war wie ein Hackerangriff auf die Börse“

Am 6. Mai verlor der Dow Jones innerhalb von Minuten fast 1000 Punkte, bevor er sich erholte. Tatsächlich wurde die Börse von Handelsaufträgen überflutet und konnte sie nicht mehr verarbeiten.

Es ist nicht ausgeschlossen, dass sogar eine Strategie dahinter steckt. Denn Wertpapierhändler mit schnellen, automatisierten Handelssystem und direktem Zugang zur Börse haben im Vergleich mit anderen Vorteile. Es entspräche nur der menschlichen Natur, wenn sie sie auch nutzten, erklärt Eric Scott Hunsader, Experte für Kursdaten von Nanex.

Was ging am sechsten Mai an der amerikanischen Börse vor sich?

Die New Yorker Börse NYSE lieferte so genannte CQS-Daten, wie sie von 99 Prozent der Kursdatenempfänger bezogen werden, mit einer Verzögerung von bis zu 24 Sekunden aus. Da die mitgelieferten Zeitmarken jedoch etwas anderes zeigten, war das in dieser Form nicht zu entdecken.

Mit welcher Konsequenz?

Einige der so genannten „Hochgeschwindigkeitshändler“ mit direktem Zugang zur Börse zogen ihre Handelssysteme aus dem Markt zurück. Dagegen kauften die anderen Anleger immer mehr Wertpapiere anderswo, um sie an der langsamer fallenden New Yorker Börse mit Gewinn zu verkaufen. So entstand an der New Yorker Börse zunächst starker Verkaufsdruck.

Was war der eigentliche Grund, ein technisches Problem etwa?

Wir denken, das System der New Yorker Börse war überlastet. Es wurden einfach zu viele Aufträge an das System gesandt, storniert und wieder aufgegeben, als dass das System sie schnell genug verarbeiten konnte.

Wie kommt das?

Einige „Hochgeschwindigkeitshändler“ haben Algorithmen programmiert, die Tausende von Wertpapierhandelsaufträge pro Sekunde für einzelne Aktie generieren und an die Börse senden. Das hat dazu geführt, dass die Handelsvolumina in der jüngeren Vergangenheit deutlich zugenommen haben.

Sie beobachteten bis zu 1.500 Handelsaufträge pro Sekunde für eine Aktie. Sind das ungewöhnlich viele?

Der Punkt ist der: Was wir anhand der CQS-Daten sehen, ist nur die Spitze der Wertpapierhandelsaufträge, die ganz oben im Orderbuch der Börse stehen. Sichtbar werden sie nur, wenn sie zum höchsten Geld- oder zum tiefsten Briefkurs führen. Im Hintergrund jedoch kann vieles ablaufen, worüber man überhaupt nichts weiß.

Wie konnte die NYSE von so etwas überrascht werden?

Die Börse wusste nicht einmal, dass ihre Kurse verzögert ausgeliefert wurden. Ihre Repräsentanten haben das öffentlich bezeugt.

Das heißt, der Flash-Crash könnte sich jederzeit wiederholen?

Man muss schon sehen, dass es eine gewisse Verkettung von kritischen Faktoren gab. Erstens war der Markt an sich schon schwach, bevor es zum kurzzeitigen Ausverkauf kam. Zweitens wissen die Hochfrequenzhändler nun, dass so etwas passieren kann. Sie werden sich wahrscheinlich nicht mehr so schnell aus dem Markt zurückziehen. Drittens dürfte die NYSE ihre Systeme auf Vordermann bringen oder sie zumindest noch genauer als bisher überwachen.

Ist eine striktere Regulierung des Handels nötig?

Ich denke schon. Wertpapieraufträge sollten für eine Mindestzeitdauer gültig sein, bevor sie wieder storniert werden können. Diese Periode muss nicht sehr lang sein. Wir haben beispielsweise 50 Millisekunden vorgeschlagen. Das soll verhindern, dass unheimlich viele Wertpapieraufträge an die Börse gesandt und unmittelbar danach wieder storniert werden.

Was ist denn die Logik hinter diesem Vorgehen?

Es handelt es sich nicht etwa nur um einzelne Marktteilnehmer dieser Art, sondern etwa um ein Dutzend, die ganz unterschiedliche Handelsalgorithmen verwenden. Manche machen sich die Probleme möglicherweise gar nicht bewusst. Die NYSE stieß zum Beispiel im Jahr 2007 auf die Tatsache, dass Algorithmen der Credit Suisse 100.000ende Wertpapierhandelsaufträge an die New Yorker Börse „bliesen“. Die erfuhr erst ein Tag später davon.

Andere „fischen“ nach Liquidität: Anleger haben grundsätzlich die Möglichkeit, versteckte Orders in den Büchern der Börse zu platzieren. Die Hochfrequenzhändler „arbeiten“ sich mit ihrer Orderflut gewissermaßen gezielt durch das Oderbuch, um sie auszulösen. Wieder andere nutzen eine ganz andere Methode, die sehr beunruhigend ist: Sie reduzieren mit ihrer Orderflut gezielt die Bandbreite des elektronischen Handelssystems, um auf diese Weise die Preisbildung zu beeinflussen und Vorteile zu erlangen.

Das heißt, sie bremsen absichtlich das Handelssystem?

Ja, ich denke schon. Wir haben festgestellt, dass es bei hoher Auslastung des Systems zu Verzögerungen kommt bei der Auslieferung von CQS-Daten im Vergleich zu jenen, die Marktteilnehmer mit direktem Zugang zur Börse erhalten.

Ist das vergleichbar mit dem, was Internethacker machen, wenn sie einen Server mit einer Denial of Service-Operation angreifen?

In gewissem Sinne schon. Auf jeden Fall versuchen diese Händler einen Vorteil zu gewinnen. Manche denken einfach nur daran, ihre Gewinne maximieren. Andere realisieren möglicherweise nicht einmal, wie sie den Wertpapierhandel anderer beeinflussen. Sie bewegen sich möglicherweise in einem lokalen Netzwerk mit hohem Datendurchsatz irgendwo in New York, sind an den Umgang mit riesigen Datenmengen gewohnt und bekommen gar nicht mit, welche Nebeneffekte ihr Tun auf die Empfänger von CQS-Daten irgendwo in der Welt haben mag.

Ist das möglicherweise kriminell?

So würde ich das nicht sagen. Fakt ist allerdings, dass ein Prozent der Marktteilnehmer Vorteile haben - und es entspräche nur der menschlichen Natur, diese auch zu nutzen.

Handelt es sich dabei um die so genannte „Latenzarbitrage“, bei der ein Marktteilnehmer mit einem schnellen Handelssystem die Langsamkeit anderer ausnutzen kann?

Ja genau. Es handelt sich zwar um Millisekunden und sie ist schwer zu entdecken. Aber es ist denkbar, dass jemand das Handelssystem absichtlich voll auslastet. In diesem Fall wissen jene 99 Prozent der Marktteilnehmer, die auf CQS-Daten angewiesen sind, phasenweise nicht, was der Markt gerade macht. Das ist alarmierend.

Wie groß sind die Handelsvolumina, die von den Hochfrequenzhändlern kommen im Vergleich mit dem „regulären“ Markt?

Sie sind etwa tausend Mal höher. Und das ist nur das, was man sehen kann. Es handelt sich dabei um die Spitze des Eisbergs, da Vieles hinter den Kulissen verborgen bleibt.

Was bedeutet das für den normalen Anleger? Kann er diesem Markt noch trauen?

Gute Frage. Sicher ist, dass Anleger so genannte „Marktorders“ möglichst vermeiden und limitierte Wertpapieraufträge aufgeben sollten. Denn diese Latenzarbitrage findet zumindest in den Aktien von Unternehmen mit einer hohen Marktkapitalisierung beinahe täglich statt. Sie kann dazu führen, dass Aktien kurzzeitig überraschend stark steigen oder fallen können. Würde ein Anleger genau in diesem Moment einen Marktorder aufgeben, würde dessen Ausführung darunter leiden. Im Tagesverlauf gleichen sich solche Aktivitäten aus. Wer aber zu einem ungünstigen Zeitpunkt in den Markt kommt, kann Nachteile haben.

Der 6. Mai hat aber gezeigt, dass limitierte Wertpapieraufträge Nachteile haben können. Denn auf dem Weg nach unten scheinen viele Aufträge ausgeführt worden zu sein, die gewissermaßen als alte „Leichen“ im Handelssystem verblieben waren …

… ja, da haben Sie recht. Tatsächlich sind in solchen Märkten wohl nicht nur die Marktorders problematisch, sondern unter Umständen auch Stopp-Loss-Aufträge.

Was sollte getan werden, um diese Probleme zu vermeiden, außer der Verpflichtung, Wertpapieraufträge für eine gewisse Zeit im Handelssystem zu belassen?

Ich denke, die würde reichen, um die gesamte Problematik vollauf zu lösen.

Sehen sie jemanden, der das durchsetzen wird?

Tatsächlich interessiert sich die CFTC dafür. Wir von Nanex präsentierten unsere Analyse und Einschätzung vor etwa einer Woche Commissionar Scott D O'Malia. Er wird darüber nachdenken. Ich habe den Eindruck, es ist davon überzeugt, dass etwas getan werden muss.

Könnte ein Eingriff die Geschäftsmodelle der Hochfrequenzhändler stören?

Absolut nicht. Denn noch vor kurzer Zeit hatten wir solche Probleme nicht. Die Handelssysteme arbeiteten präzise. Ganz einfach schon, weil die heutigen Technologien nicht zur Verfügung standen.

Wie viele Hochfrequenzhändler gibt es und wer sind sie?

Ich schätze, es sind mehr als ein Dutzend und weniger als 100. Zu ihrer Spitze gehören Unternehmen wie Goldman Sachs. Wir hatten vier Banken, die perfekte Handelsergebnisse im ersten Quartal des laufenden Jahres erzielten. Das hat vielen die Augen geöffnet. Es muss irgendetwas geben, was sie in die Lage versetzt, solche Erfolge zu erzielen und was andere nicht haben. Es würde mich absolut nicht überraschen, wenn diese Latenzarbitrage eine Rolle dabei spielen würde. Diese Einschätzung ist zunächst nur Spekulation. Sicher ist aber, dass Goldman Sachs im ersten Quartal im Wertpapierhandel täglich 100 Millionen Dollar verdiente. Das kann man der Bilanz entnehmen.

Denken Sie, das hat sich im zweiten Quartal wiederholt?

Ja, denn es hat sich grundsätzlich nichts verändert. Selbst wenn Restriktionen beschlossen werden sollten, braucht es Zeit, bis sie umgesetzt werden. Und in der Zwischenzeit können sie weiterhandeln wie bisher.