Im Gespräch: Andreas Riegler „Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen sollten sinken“

Die Kosten, um sich gegen den Zahlungsausfall von europäischen Unternehmen zu versichern, sind so hoch wie nie. Dennoch sehen viele Experten in Unternehmensanleihen eine der lukrativsten Anlageklassen für das Jahr 2009.

Im Interview erklärt Andreas Riegler, Fondsmanager des Raiffeisen-Europa-HighYield von Raiffeisen Capital Management, warum auch er von einem guten Jahr für dieses Anlagesegment ausgeht.

Herr Riegler, 2008 war allgemein ein sehr schlechtes Jahr für Unternehmensanleihen. Wie beurteilen Sie die Aussichten für das Segment in diesem Jahr?

Die Aussichten sind wesentlich besser. Dies hat allerdings in erster Linie mit der aktuellen Bewertung zu tun. Während die Renditen für Non Financial Corporates Ende 2007 noch bei rund 5,1 Prozent lagen, begannen wir das laufende Jahr bei Niveaus von rund 6,1 Prozent. Die Ausgangsbasis ist also deutlich höher.

Noch klarer wird der Bewertungsvorteil von Unternehmensanleihen im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen. Hier lag der Renditevorteil Ende 2007 bei 1,1 Prozent, ein Jahr später lag der Creditspread bei 3,5 Prozent. Unternehmensanleihen sind aktuell somit mehr als doppelt so hoch verzinst wie deutsche Bundesanleihen.

Wie würden Sie Ihre Anlagephilosophie beschreiben und wie gehen Sie vor bei der Titelauswahl?

Wir sehen uns selbst als benchmarkorientierten aktiven Manager. Das bedeutet, wir definieren zunächst ein neutrales Portfolio, das die Marktstruktur widerspiegelt. Davon ausgehend platzieren wir „Wetten“ indem wir attraktiv erscheinende Marktsegmente, einzelne Emittenten bis hin zu einzelnen Anleihen über- oder untergewichten. Die Titelauswahl wird dabei dezentral getroffen von den jeweils sektorverantwortlichen Fondsmanagern. Diese orientieren sich in erster Linie an Fundamentaldaten. Der Fondsmanager hat gewisse Freiheiten in der Umsetzung von Empfehlungen. Darüber hinaus ist er insbesondere mit Fragen der relative Value Analyse beschäftigt.

Was ist aktuell die größte Gefahr für das Segment der Unternehmensanleihen? Und was könnte den Bereich erneut unter Druck bringen?

Eine lang anhaltende tiefe Rezession ist sicherlich etwas, das Unternehmensanleihen negativ treffen würde. Zwar scheint der europäische Unternehmenssektor grundsätzlich recht gut auf die Krise vorbereitet zu sein, die Verschuldung liegt in Relation zum Eigenkapital aktuell rund 30 Prozent tiefer als unmittelbar vor der Technologie- und Dotcom-Krise 2001. Auch zeigt das außerordentlich hohe Neuemissionsniveau in den ersten beiden Monaten des Jahres, dass der Zugang zu Fremdkapital über den Kapitalmarkt für Unternehmen mit guter Bonität (wieder) offen steht. In einer langen Rezession würde sich jedoch die Bonität des Unternehmenssektors deutlich verschlechtern, Ratingherabstufungen im Investment Grade-Segment und hohe Ausfallsraten von sub investmengrade Anleihen wären die Folge. Kurzfristig würde eine weitere Destabilisierung im Bankensektor auch das Non Financial Segment treffen.

Die Risikoprämien sind vergleichsweise hoch, aber auch die Konkursgefahr. Was sind die Kriterien, nach denen Sie beurteilen, ob eine Unternehmensanleihe teuer oder günstig ist?

Hier gibt es mehrere Vergleichsmöglichkeiten. Traditionell setzt man an, indem man die Verzinsung einer Anleihe mit Kreditrisiko mit einer sicheren Anleihe (Staatsanleihe) vergleicht. Ist der Renditeaufschlag ausreichend, um das Kreditrisiko und das Liquditätsrisiko abzudecken, ist dies eine erste Indikation. Das Kreditrisiko kann entweder durch eigenes Research oder durch externes Research der fundamtentalen Faktoren (Kennzahlenanalyse, Einschätzung qualitativer Faktoren) eingeschätzt werden. Ratingagenturen vergeben für die solcherart ermittelte Einschätzungen Ratings.

Neben dem qualitativen Ansatz gibt es aber auch quantitative Verfahren, die zur Qualitätsbeurteilung herangezogen werden können. Wichtige Inputfaktoren sind hier die Entwicklung der Verschuldung eines Unternehmens, Aktienmarktvolatilität und Aktienkursentwicklung. Eine weitere gute Indikation über die Bewertung einer Unternehmensanleihe kann auch vom CDS-Markt abgeleitet werden. Durch Vergleich des Creditspreads einer Anleihe mit dem korrespondierenden CDS-Niveau sind ebenfalls Rückschlüsse über die Attraktivität einer Anleihe möglich.

Viele Staaten, aber auch viele Unternehmen brauchen frisches Kapital. Ist das nicht eine große Belastung und besteht nicht die Gefahr, dass die risikoaversen Anleger ihr Geld primär den vermeintlich sicheren Staatsschuldnern anbieten?

Langfristige Studien zeigen, dass es keinen signifikanten Zusammenhang zwischen Neuemissionsvolumen und Wertentwicklung der jeweiligen Assetklasse gibt. Kurzfristig kann es hier allerdings Einflüsse geben. Mit einem Neuemissionsvolumen von rund 80 Milliarden Euro haben europäische Corporates im laufenden Jahr bereits rund 70 Prozent bis 80 Prozent des erwarteten Emissionsvolumens für das gesamte laufende Jahr refinanziert. Der Angebotsdruck sollte sich hier im weiteren Jahresverlauf in Grenzen halten. Staatsanleihen würden zwar in einer sich vertiefenden Rezession grundsätzlich profitieren. Das aktuelle Renditeniveau in diesem Marktsegment schränkt allerdings das Potential für deutlich tiefere Renditen merklich ein, weshalb wir von einer zu langen Duration längerfristig betrachtet abraten.

Möglicherweise normalisieren sich die Renditeabstände zwischen Staats- und Unternehmensanleihen wieder. Besteht aber nicht die Gefahr, dass die Renditen der Staatsanleihen deutlich steigen werden und dadurch auch die Kurse der Unternehmensanleihen doch wieder unter Druck geraten?

Diese Gefahr besteht natürlich, allerdings wird diese Gefahr aktuell stark überbewertet. Wir befinden uns in der stärksten Rezession seit den 30er Jahren und Inflation wird bis auf weiteres kein Thema sein. Aber wenn die Rendite der Staatsanleihen wieder steigen sollte, wird sich auch das wirtschaftliche Umfeld verbessern, was zu einem deutlichen Rückgang der Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen führen sollte, also die Kursverluste aus dem Zinsanstieg sollten dadurch kompensiert werden.

In welchen Branchen sind Sie über- und untergewichtet und warum?

Solange das Konjunkturbild sehr unsicher bleibt, gefallen uns defensive Sektoren mit relativ prognostizierbaren Cash Flows wie Versorger oder Telekomwerte. Zyklische Sektoren wie Autos oder Chemie sind wir stark untergewichtet, vor allem weil in diesen Sektoren ein nachhaltiger Abschwung nicht eingepreist ist.

Wie lauten Ihre Einzelfavoriten und was sind die Gründe dafür?

Namen wie Telefonica, Deutsche Telekom, EDF oder Eon gehören zu unseren größten Positionen, zuletzt haben wir aber auch über Neuemissionen Namen wir Roche oder Daimler zugekauft. Bei diesen Titeln steht vor allem der defensive Charakter im Vordergrund, bei Daimler sind wir zwar fundamental weiter vorsichtig, allerdings ist die Bewertung bei kurzen Laufzeiten extrem attraktiv.

Welche Laufzeiten bevorzugen Sie momentan?

Die steile Zinskurve erhöht natürlich die Attraktivität längerer Laufzeiten, die wir vor allem bei guten Namen und Sektoren wie Versorger auch gerne kaufen. Ansonsten sieht man eine starke Nachfrage bei 3-5 jährigen Laufzeiten, die vermehrt von Retailinvestoren gekauft werden.

Mit welcher Performance rechnen Sie pro Jahr in den nächsten drei bis fünf Jahren?

Ich würde hier im investment grade Segment mit einem Return von rund 4,5 Prozent bis 5,0 Prozent pro Jahr rechnen. Dieser liegt etwas unter der zurzeit im Markt beobachteten Verzinsung des Marktsegments, man wird allerdings auch bei vergleichsweise gut gerateten Unternehmen vereinzelt negative Wertentwicklungen einkalkulieren müssen, da es im Zuge der Rezession vermehrt zu Ratingherabstufungen kommen wird. Dennoch erscheint uns eine Outperformance gegenüber Staatsanleihen wahrscheinlich, da der Renditeaufschlag attraktiv erscheint und bei letzteren längerfristig das Risiko steigender Renditen im Vordergrund steht.