Hintergrund Welche Konsequenzen ein Dollarverfall hätte

Die Experten an den Finanzmärkten sind sich einig wie selten: Wegen struktureller Ungleichgewichte, wie etwa den Defiziten im Haushalt und der Handelsbilanz der Amerikaner, muß der Dollar langfristig fallen. Bei so viel Übereinstimmung stellt sich die Frage, was es den für die Finanzmärkte für Implikationen hätte, wenn es so kommt.

Volkswirt Dieter Wermuth, Consultant bei der japanischen UFJ Bank, hat sich über das Thema ausführlich Gedanken gemacht. In einer Studie stellt er zunächst fest, daß derzeit eine stärkere Abwertung des Dollar noch durch die gezielten Interventionen asiatischer Länder wie Japan und China verhindert werde. Daß Interventionen notwendig seien, zeige dabei lediglich, daß viel Kapital nach Asien fließe. Im Gegensatz zum wachstumsstarken China sei dies für Japan eine neue Erfahrung, doch es gebe gute Gründe für ein Anhalten des Zustroms. Unter dem Strich heißt das aber nichts anderes, als das der Dollar ohne Interventionen schon jetzt weitaus niedriger notieren würde.

Japanischer Yen vor Aufwertung

Im Falle von China sei mit ziemlicher Sicherheit zunächst von einem Fortbestand der festen Wechselkursbindung des Yuan an den Dollar auszugehen. Die Interventionen von dieser Seite dürfte folglich anhalten. Japan stehe verglichen damit unter höherem Druck, die Yen-schwächenden Eingriffe am Devisenmarkt einzuschränken.

Allgemein stellt sich Wermuth auf einen kontrolliert aufwertende japanische Landeswährung ein. Dies berge über niedrigere Importpreise und verschlechterten Geschäftsaussichten für die Exporteure aber die Gefahr eines Fortbestands der Deflation. Immerhin sollten die japanischen Unternehmen einen geordneten Anstieg des Yen-Kurs relativ gut verkraften können, so daß der Zufluß an Kapital an den derzeit im internationalen Vergleich als unterbewertet eingeschätzten japanischen Aktienmarkt anhalten sollte.

Auch die Anleihenkurse würden von einem steigenden Yen über das damit verbundene deflationäre Szenario profitieren. Erst wenn es klarere Anzeichen für ein Anspringen des Wachstums gebe, könnte es zu Verlusten am Rentenmarkt kommen. Aber derzeit hält Wermuth die Gefahr einer anhaltenden Stagnationsphase noch immer für größer als eine überraschend stark anziehende Konjunktur.

Fallender Euro eröffnet der europäischen Notenbank Spielraum für Zinssenkungen

Was den Euro angehe, gebe es hier derzeit weniger aufgestauten Abwertungsdruck abzubauen. Auch die geringeren Leistungsbilanzüberschüsse der Europäer mit den Amerikaner als sie die Asiaten aufzuweisen haben in Verbindung mit den niedrigen Wirtschaftswachstumsraten sprechen gegen einen rasanten Euro-Anstieg. Trotzdem stehe Europa fundamental betrachtet besser da als Amerika, weshalb auch der Euro vermutlich an einer weiteren Aufwertung nicht vorbei komme. Dies könnte aber zu einer noch niedrigeren Wachstum als ohnehin schon erwartet führen.

Um eine deflationäre Entwicklung zu vermeiden, wird die Europäischen Zentralbank daher vermutlich die Leitzinsen erneut senken müssen. Wermuth rechnet deshalb für das Jahr 2004 mit zwei weiteren Leitzinssenkungen um jeweils 25 Basispunkten. Mit Interventionen zulasten des Euro rechnet Wermuth im übrigen nur für den Fall, daß es zu einer schnellen Aufwertung in den Bereich von 1,40 bis 1,45 Dollar komme.

Auch wenn ein Teil des negativen Effekts eines steigenden Euro über fallenden Zinsen kompensiert würde, wäre ein derartiges Szenario negativ für die europäischen Aktienmärkte. Als Gewinner könnte sich aber der Rentenmarkt entpuppen, wo die Renditen sinken könnten.

Amerika mit besseren Chancen, der Deflationsfalle zu entkommen

In Amerika wiederum würde ein fallender Dollar dabei helfen, die Konjunktur stärker in Gang zu bringen und den Abbau der Arbeitslosigkeit zu forcieren. Für den Aktienmarkt wäre dies unter normalen Umständen vorteilhaft, aber die hohe Bewertung der Wall Street macht Wermuth etwas zurückhaltend. Für den amerikanischen Rentenmarkt könnte der schwächere Dollar über höhere Inflationserwartungen in steigenden Renditen münden.

Sollte sich das Wachstum auf drei Prozent beschleunigen und die Inflation auf zwei Prozent anziehen, würde sich das nach Ansicht von Wermuth schlecht mit Renditen im zehnjährigen Laufzeitenbereich von unter fünf Prozent vertragen. Allerdings bedeute diese Ausgangslage auch, daß Amerika vergleichen mit Europa und Japan bessere Chancen hat, eine Defaltion zu vermeiden.

Im einzelnen kann sich Wermuth bis zum vierten Quartal 2004 einen Euro-Dollar-Kurs von 1,30 (aktuell: 1,13) Dollar vorstellen. Für die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen sagt er eine Rendite von 3,75 (4,15) Prozent voraus und für deren Pendants in Amerika ein Niveau von 4,80 (4,17) Prozent. Den Dow Jones Euro Stoxx sieht er bei dieser Konstellation dann bei 240 (231) Punkten, den S&P 500 Index bei 1.000 (1.040) Zählern und den japanischen Topix-Index bei 1.250 (1.070) Punkten.