Hedge-Fonds Was Anleger jetzt von den Hedge-Fonds verlangen

Nachdem sie einen satten Beitrag zu den globalen Verlusten in Höhe von schätzungsweise einer Billion Dollar leisteten, die die Finanzbranche im Laufe dieser Kreditkrise einstecken musste, scheint es mit den Hedge-Fonds wieder aufwärts zu gehen.

Allerdings werden die alternativen Anlagevehikel, die für ihre mit den breiten Marktindizes unkorrelierten Renditen bekannt sind, nach Ansicht der Ratings Services von Standard & Poor's mehr als nur geschickte Handelsstrategien benötigen, um an ihre besten Zeiten anzuknüpfen und einmal mehr die Anleger anzuziehen.

Wir glauben, dass die Anleger künftig andere Unterscheidungsfaktoren heranziehen. So scheinen Anleger vermehrt auf Transparenz statt auf Performance zu setzen, wenn sie sich für Hedge-Fonds entscheiden.

Wir gehen davon aus, dass der Branche bessere Zeiten bevorstehen, da es Anzeichen darauf gibt, dass die Wirtschaft ihre Talsohle durchschritten hat, und da traditionelle fundamentale Bewertungskennzahlen wieder an Bedeutung gewinnen. Der Sektor konnte sicherlich von den stabileren Mittelabflüssen der Anleger profitieren. Obgleich die Rate der Mittelzuflüsse insgesamt noch nicht ihr früheres Niveau erreicht hat, glauben wir, dass die Branche weiter wachsen wird, wenn auch unter erschwerten Bedingungen im Vergleich zu jenen, an die sich die Manager gewöhnt hatten. Außerdem haben wir beobachtet, dass sich die Marktvolatilität von ihren historischen Höchstständen entfernt und dass es weniger Konkurrenz gibt. Zudem haben viele Manager alternativer Anlagegesellschaften angedeutet, dass sie derzeit erstklassige und erfahrene Talente einstellen, ohne kostspielige Vergütungsgarantien geben zu müssen.

Sparsamer Umgang mit Fremdkapital

Was dem Sektor jedoch nach wie vor größere Unsicherheit beschert, sind regulatorische Reformen. Traditionell konnten Hedge-Fonds ohne Einschränkung durch Regulierungsbehörden in jedem beliebigen Instrument eines jeden Kassa- oder Derivatemarktes sowohl Long- als auch Short-Positionen aufbauen. Dies könnte sich im kommenden Jahr ändern. Wir gehen davon aus, dass die meisten Hedge-Fonds stringente Auflagen hinsichtlich der Regulierung und der Berichterstattung erwarten und sich dementsprechend ausrichten. Zudem beobachten Fonds und Anleger auch die temporäre staatliche Unterstützung. Die Art und Weise, wie dem Markt diese Unterstützung entzogen wird, könnte den Hedge-Fonds neue Chancen eröffnen.

Obgleich die Hedge-Fonds zu ihrer positiven Performance zurückkehren, glauben wir, dass die Anleger künftig nicht nur auf die Renditen schauen. Durch die jüngste Marktkrise rückten vier zunehmend bedeutende Faktoren in den Vordergrund.

Die meisten mit einem Rating belegten Hedge-Fonds-Gesellschaften, die eine über 10-jährige Geschichte vorweisen können, haben im Großen und Ganzen verstanden, dass ihnen Fremdkapital - also Kreditaufnahmen oder eingebettetes Fremdkapital in Finanzinstrumenten, die Gewinne wie auch Verluste verstärken können - Erfolg oder Misserfolg bescheren kann, und gehen entsprechend sparsam damit um. Einige Fonds vermeiden die Nutzung von Fremdkapital aufgrund des damit einhergehenden Risikos inzwischen gänzlich. Wir haben beobachtet, dass einige Fonds mit historisch niedrigem Fremdkapitalanteil (ein- bis zweifaches Gesamtkapital gegenüber Risikokapital) diesen Anteil aufgrund der Erfahrung der vergangenen 18 Monate noch weiter verringern. Wie in unseren Rating-Kriterien dargelegt, steigt mit einem höheren Fremdkapitalanteil auch die Wahrscheinlichkeit, dass der Cashflow nicht ausreicht, um die Kosten zu decken und wichtige Mitarbeiter adäquat zu entlohnen, was potenziell zur Schließung, wenn nicht gar zur Zahlungsunfähigkeit des Fonds, führt.

Wir gehen bei der Beurteilung des Fremdkapitalniveaus eines Fonds von einer absoluten Basis aus - dem Verschuldungsgrad -, bereinigen dieses Verhältnis jedoch auf Grundlage mehrerer Faktoren einschließlich des eingebetteten Fremdkapitals der Instrumente und der Volatilität der Buchwerte. Im Allgemeinen sind wir der Auffassung, dass die Anleger stärker von jenen Hedge-Fonds angezogen werden, die im Verhältnis zu ihrer Anlagestrategie niedrige bis bescheidene Fremdkapitalanteile in ihren Bilanzen haben und zudem über ein starkes Risikomanagementsystem verfügen, das es ihnen ermöglichen sollte, schneller auf Änderungen an den Märkten zu reagieren.

Aufbau von Anleger-Sympathien

Ebenso wie beim Fremdkapital werden die Anleger einen Hedge-Fonds wohl vermehrt aufgrund der Transparenz der Beziehungen mit seinen Geschäftspartnern beurteilen. Wie in unseren Kriterien dargelegt, sind die Fonds mit den höchsten Ratings jene, die die größte Transparenz bieten und über die bestentwickelte Infrastruktur und die beste Kultur der Risikokontrollen verfügen. Im Grunde genommen schauen wir auf die Bereitschaft des Managements, zu kommunizieren und nach Möglichkeiten zu suchen, Anlegern oder Dienstleistern die Sicherheiten zu bieten, die sie brauchen. In einigen Fällen erreichen die Manager dies, indem sie Verfahren anwenden, die sie mit unabhängigen Dritten, wie etwa einer Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, vereinbart haben. Wenn es um sensible Angelegenheiten wie Anlagestrategien geht, können Fonds Beispiele aus der Vergangenheit heranziehen, um in öffentlichen Aussagen die relevanten Punkte zu verdeutlichen. In einigen Fällen haben wir beobachtet, dass Fondsgesellschaften Anlegerbriefe verfassen, die genügend Details enthalten, damit die Anleger Performance-Vorzüge und Risikoattribution adäquat beurteilen können.

Viele Fondsgesellschaften haben festgestellt, dass die Vorteile der Transparenz die potenziellen Kosten von Anfang an überwiegen und dazu beitragen, Sympathien der Anleger aufzubauen. Letztendlich scheinen sich die Anleger in unsicheren Zeiten wie der jüngsten Finanzkrise stärker auf die Rückkehr als auf die Rendite ihres Kapitals zu konzentrieren.
Die Anleger sind misstrauisch gegenüber der Hedge-Fonds-Praxis des „Gating“, mit der der Gesamtbetrag der zu einem gegebenen Zeitpunkt erfolgenden Mittelabflüsse beschränkt werden kann. In der Vergangenheit profitierten die Anleger von diesen Beschränkungen, da sie daran gehindert wurden, in Scharen abzuwandern, was entweder zur Folge hätte, dass der Fonds zusammenbricht oder dass er seine Vermögenswerte in einem rückläufigen oder illiquiden Markt veräußert. Den Anlegern war klar, dass das Management nur dann von der Gating-Praxis Gebrauch machen würde, wenn es die Absicht hatte, seine Vorjahresverluste wettzumachen oder eine „High-Water-Mark“ wiederzuerlangen. Es stand zu erwarten, dass der Fonds das Geld wiedereinbringen oder schließen und es seinen Anlegern zurückzahlen würde. Einige Hedge-Fonds „gateten“ jedoch, da sich im Vorfeld der Krise herausstellte, dass das, was sie für liquide Anlagen gehalten hatten, keine solchen waren, was Managern und Anlegern große Verluste bescherte. Außerdem wurden Gates verwendet, um den Fonds ein Sicherheitsnetz für ihre eigenen Liquiditätsmängel bereitzustellen.

Die Krise führte zur Vereinfachung

Infolge dieser Handlungen könnten Fondsmanager, die aus den falschen Gründen derartige Praktiken anwendeten, die Sympathie der Anleger verspielt haben. Wir glauben, dass viele Anleger, denen Gates auferlegt wurden, ihre Bestände einlösen, wenn die Fonds ihre Gates öffnen. Zudem werden die Anleger ähnlichen Gating-Strukturen in Zukunft misstrauisch gegenüberstehen. Auch werden sie eine stringentere Berichterstattung bezüglich Portfolio-Liquidität, Vermögensliquidität, Sicherheitenbewertung, vertraglicher Nebenabreden und sonstiger maßgeblicher Faktoren sowie des Risikos der Nichtrückzahlung erwarten.
In vielen Fällen stieg im Vorfeld der Krise das Ausfallrisiko aufgrund der Konzentration illiquider Positionen in den Portfolios der Fonds. Obgleich es schwierig ist, das Risiko der Vermögensliquidität zu quantifizieren, glauben wir, dass gesunde

Risikomanagementsysteme auch den Dollarwert des Risikos um einen bestimmten Faktor bereinigen sollten, um die Liquidität einer Position zu berücksichtigen. In der Vergangenheit konzentrierte sich das Risikomanagement neben dem Anlagemix primär auf die Volatilität der Position. (So waren die von einem Makrofonds vorgesehenen Ölpositionen kleiner als seine Positionen in Staatsanleihen). Indem sie das Dollarrisiko illiquider Anlagen mit einem zusätzlichen Faktor belegen, können die Hedge-Fonds helfen, sicherzustellen, dass ihre Portfolios nicht zu stark in Richtung weniger liquider Instrumente gewichtet sind.
Im Rahmen ihres sich wandelnden Risikomanagements haben die Hedge-Fonds ihre Tätigkeit vereinfacht und sich verstärkt auf ihre Kernkompetenzen konzentriert. In einigen Fällen reagierten sie, indem sie die Anzahl der von ihnen verfolgten Strategien verringerten, Standorte schlossen und Mitarbeiter entließen. Bevor die Finanzmärkte ins Wanken gerieten, vertraten einige Hedge-Fonds im Hinblick auf Anlage-Portfolios die Auffassung, dass „alles erlaubt“ sei, so lange man Geld verdiene. Mit dem Versiegen der Liquidität begannen die Anleger jedoch, die Portfolio-Manager streng in die Pflicht zu nehmen. Die Anleger reagierten, indem sie ihre Entschädigung aus neuen Fonds-Anlagen oder neu gegründeten Fondsgesellschaften forderten, für die höhere Auflagen hinsichtlich der Berichterstattung oder der Transparenz erfüllt werden mussten oder die (im Falle der Neugründungen) sogar einen Anteil an der Managementgesellschaft boten.

Überdurchschnittliche Ergebnisse in volatilen Märkten

Unserer Ansicht nach ist die Fähigkeit der von uns bewerteten Hedge-Fonds, dem Marktrückgang ohne direkte externe Unterstützung von Regierungsseite standzuhalten, beeindruckend. Dies zeugt von der soliden Liquidität, die die mit einem Rating belegten Hedge-Fonds allgemein realisieren, und von soliden Praktiken des Risikomanagements. Wir erkennen, dass Regierungen eine große Rolle bei der Stabilisierung der Märkte spielten. Wenn die Wirtschaft wieder zu wachsen beginnt, dürften sich die Regierungen jedoch aus dem Markt zurückziehen, was zu einem erneuten Anstieg der Volatilität führen könnte, je nachdem, wie sich dieser Prozess nach Ansicht der Anleger entwickeln wird.
In der Vergangenheit schnitten Hedge-Fonds in volatilen Märkten besser ab, da sie Marktereignisse besser voraussehen bzw. sich an diese anpassen können. Wir glauben, dass sie auch künftig sehr gut aufgestellt sind, um diese Möglichkeiten zu nutzen. Wenn die Hedge-Fonds ihre in diesem Jahr bereits gestiegene Performance weiter erhöhen, wird dies den Anlegern nicht entgehen. Allerdings werden wohl erst dann neue Anlageströme fließen, wenn die Anleger alle relevanten Risiken und nicht nur die potenziellen Renditen berücksichtigt haben.