20.02.2010 · Hedge-Fonds sollen schon im Oktober auf Zahlungsprobleme Griechenlands gesetzt haben. Die Wette ist aufgegangen. Jedoch stellt sich die Frage, wer den Ausfallschutz verkauft hat.
Von Markus Frühauf
© F.A.Z.
FRMit dem Handel auf das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit Griechenlands hat sich in den vergangenen fünf Monaten prächtig verdienen lassen. Das verdeutlicht die Preisentwicklung für Kreditausfallversicherungen auf das finanzschwache Euro-Land: Am 16. Oktober 2009 kostete der Credit Default Swap (CDS), mit dem sich Investoren gegen eine Zahlungsunfähigkeit Athens absichern, noch 123 Basispunkte (1,23 Prozentpunkte). Dies entsprach einer jährlichen Prämie von 12.300 Euro, um eine Forderung von 1 Million Euro abzusichern. Am 4. Februar mussten die Versicherungsnehmer dafür 42.820 Euro zahlen, eine mehr als dreimal so hohe Gebühr. Die Risikoprämie Griechenlands, im Marktjargon CDS-Spread genannt, ist die Fieberkurve der Schuldenkrise.
Denn die Verteuerung der Ausfallversicherung spiegelt die geringere Kreditwürdigkeit des Landes. Die Spekulationen am CDS-Markt begannen nach dem 4. Oktober 2009, als die griechischen Sozialisten ihren Wahlerfolg feierten. Zwei Wochen später teilte die neugewählte Regierung den Euro-Partnerländern mit, dass die Defizitquote im Jahr 2009 bei 12,7 Prozent der wirtschaftlichen Leistung (Bruttoinlandsprodukt) liegen werde.
Zaghaft, aber stetig
Das war ein Schock, denn die konservative Vorgängerregierung hatte gerade mal die Hälfte prognostiziert. Die neue Schätzung für das Haushaltsdefizit habe bereits die ersten Hedge-Fonds auf den Plan gerufen, berichtet ein Londoner CDS-Händler, der für eine große amerikanische Bank arbeitet. Angesichts der Vorgeschichte Griechenlands, das sich mit gefälschten Haushaltsstatistiken den Beitritt zur Währungsunion erschlichen hatte, war die Wette auf Zahlungsprobleme Griechenlands zum damaligen Zeitpunkt aussichtsreich. Diese Wette ist inzwischen aufgegangen.
Der Anstieg der griechischen Risikoprämie verlief anfangs noch zaghaft, aber stetig. Mag sein, dass Hedge-Fonds die marode Haushaltssituation Athens als Erste erkannt haben und mit wenig Kapitaleinsatz am CDS-Markt auf einen Kursverfall griechischer Anleihen gesetzt haben. Doch der Auslöser für diese Spekulation war der Offenbarungseid der neuen griechischen Regierung. Auch die weiteren Sprünge im CDS-Spread werden von fundamentalen Faktoren begleitet. Am 8. Dezember 2009 stufte die Rating-Agentur Fitch die Bonitätsnote Griechenlands von „A-“ auf „BBB+“ herab. Das Euro-Land befand sich in seiner Kreditwürdigkeit plötzlich auf einer Stufe mit Estland oder Südafrika. Eine Woche später folgte Standard & Poor's. Auch hier flogen die Hellenen aus der „A“-Klasse, die eine
besonders gute Zahlungsfähigkeit beschreibt. In diesem Zeitraum übersprang der CDS-Preis erstmals die Marke von 200 Basispunkten. Mit den Rating-Herabstufungen nahm die Angst vor einem möglichen Zahlungsausfall Griechenlands an den Finanzmärkten und in den Euro-Partnerländern sprunghaft zu.
Ungewöhnlich hoher Zinskupon
Ein erster Höhepunkt wurde erreicht, als das griechische Finanzministerium Ende Januar eine neue fünfjährige Anleihe begab. Das Angebot von 8 Milliarden Euro stieß auf eine mehr als dreimal so hohe Nachfrage der Investoren. Dies war nur auf dem ersten Blick ein beruhigendes Signal. Denn Griechenland musste die Anleihe mit einem ungewöhnlich hohen Zinskupon von 6,1 Prozent ausstatten. Damit spielte das Land vom Risikoaufschlag her auf einmal in einer Liga mit Vietnam. Dies nährte am Anleihemarkt Zweifel, dass Griechenland zu diesen Konditionen seinen Schuldendienst über längere Zeit aufrechterhalten kann. Erst recht, wenn im April und Mai 20 Milliarden Euro refinanziert werden müssen.
Darüber hinaus kam es zu einem technischen Effekt. Die alten, bereits am Markt gehandelten Anleihen trugen noch einen niedrigeren Zinskupon. Sie wurden begeben, als die Bonitätsnoten für Griechenland noch im „A“-Bereich lagen. Einige Investoren waren gezwungen, in den neuen höher verzinslichen Schuldtitel umzuschichten. Durch die Verkaufswelle sprang die Rendite der zehnjährigen griechischen Anleihe über 7 Prozent. Wer bereits im Oktober auf Zahlungsschwierigkeiten Griechenlands gesetzt hatte, wurde nun belohnt: Der CDS-Spread lag nun deutlich über 400 Basispunkten. Der Einsatz hatte sich mehr als verdreifacht, wenn der Ausfallschutz wieder verkauft wurde.
Den CDS-Markt beeinflussen die gleichen Faktoren wie den Anleihemarkt. Dies zeigt auch der Rückgang der CDS-Prämie, als sich Anzeichen auf eine finanzielle Unterstützung Athens durch die Euro-Partnerländer verdichtet hatten. Das Problem bei CDS besteht aber darin, dass dieser Markt deutlich intransparenter ist. Die Kontrakte werden im Freiverkehr unter Banken, also im unregulierten Bereich, gehandelt. Mit Hilfe der Kreditausfallderivate lässt sich zudem erheblich günstiger spekulieren als am Anleihemarkt. Denn der Kapitaleinsatz fällt bei CDS deutlich geringer aus.
Allerdings ist die CDS-Wette nur deshalb aufgegangen, weil es immer mehr Gläubiger des griechischen Staates für nötig hielten, ihre Forderungen abzusichern. Der sprunghaft gestiegene Absicherungsbedarf wurde durch die Eskalation der Schuldenkrise ausgelöst. Die marode Haushaltssituation haben aber zuerst die griechischen Regierungen der vergangenen Jahre zu verantworten. Die höhere Nachfrage nach Ausfallschutz, die den CDS-Preis nach oben getrieben hat, folgte aus der deutlich schlechteren Einschätzung der griechischen Kreditwürdigkeit.
Griechische Banken als Versicherer
Wer dagegen eine Rettung Griechenlands durch die Euro-Partnerländer erwartet hatte, hätte sich am CDS-Markt als Versicherer, also als Verkäufer von Ausfallschutz, positionieren müssen. Die Prämieneinnahmen aus dem gewährten Versicherungsschutz verschaffen Zusatzeinnahmen. Allerdings werden auf der Verkäuferseite die Schwachstellen des CDS-Marktes offensichtlich. Wer Versicherungsschutz auf Griechenland verkauft hat, ist noch immer unklar. In einer Studie verwiesen die Analysten der französischen Großbank BNP Paribas Ende Januar auf Marktgerüchte, wonach griechische Banken eine hohe Schadenssumme über CDS versichert haben. Trifft dies zu, dann ist der von ihnen gewährte Ausfallschutz nichts wert. Griechische Banken halten Anleihen ihres Staates über 40 Milliarden Euro. Dies entspricht in etwa der Höhe des gesamten Eigenkapitals in der griechischen Kreditwirtschaft. Ein Staatsbankrott des Landes würde zum Zusammenbruch des Bankensystems führen.
Londoner Investmentbanker nennen als weiteren CDS-Verkäufer den amerikanischen Versicherer AIG. Der musste in der Finanzkrise verstaatlicht werden, weil er Ausfallversicherungen auf amerikanische Hypothekenanleihen veräußert hatte. Die Belastungen hätten den einst größten Versicherer der Welt kollabieren lassen. Vor der Finanzkrise soll AIG in einem größeren Umfang Kreditrisiken von Staaten versichert haben. Bestünden weiterhin größere Versicherungspositionen auf Griechenland, dann hätte auch die amerikanische Regierung ein starkes Interesse daran, einen Zahlungsausfall des Landes zu verhindern.
Auch wenn es sich bei den griechischen Banken und bei AIG nur um Marktgerüchte handelt, verdeutlichen die Beispiele die Schwäche des CDS-Marktes. Den Schutz verkaufen Banken oder Versicherer, die selbst nur über begrenzte Kapitalressourcen verfügen. Sie haben in der Regel eine deutlich geringere Bonität als die Staaten, auf die sie Ausfallschutz verkaufen. Die Versicherung über CDS könnte sich als Seifenblase erweisen.
| Name | Kurs | Prozent |
|---|---|---|
| DAX | 6.692,96 | −1,41% |
| FAZ-INDEX | 1.495,13 | −1,32% |
| TecDAX | 769,89 | −0,43% |
| MDAX | 10.249,10 | −1,04% |
| SDAX | 4.985,13 | −0,71% |
| REX | 421,06 | −0,02% |
| Eurostoxx 50 | 2.480,76 | −1,65% |
| F.A.Z. EURO INDEX | 80,01 | −1,60% |
| Dow Jones | 12.801,20 | −0,69% |
| Nasdaq 100 | 2.547,32 | −0,65% |
| S&P500 | 1.342,64 | −0,69% |
| Nikkei225 | 8.947,17 | −0,61% |
| EUR/USD | 1,3195 | −0,67% |
| Rohöl Brent Crude | 117,61 $ | −0,91% |
| Gold | 1.711,50 $ | −2,09% |
| Bund Future | 138,62 € | +1,01% |
