Gastkommentar Psychologie des Investierens steckt voller Irrationalität

In der vergangenen Woche tagte der Kongreß „Psychologie und Geldanlage“ zum siebten Mal in Boston. Das Thema verdient es, sich eingehender damit auseinanderzusetzen. Jeder, der nicht der Auffassung ist, daß der Aktienmarkt zum großen Teil mit Psychologie zu tun hat, sollte sich auf seinen Geisteszustand untersuchen lassen. Im folgenden habe ich die Höhepunkte von vier Präsentationen, die ich mir angehört habe, sowie meiner eigenen kurz zusammengefaßt.

Die Bedeutung von Verlusten

Psychiater Richard Geist machte in seinem Vortrag darauf aufmerksam, daß die Art und Weise, wie eine Person auf Investmentverluste reagiert, eng verbunden ist mit der Art und Weise, wie er oder sie bislang auf andere Verluste im Leben reagiert hat: der Tod eines geliebten Menschen, Scheidung, etc. Nach Ansicht von Richard Geist, der als Dozent in der Abteilung für Psychiatrie der Harvard Medical School (Co-Sponsor der Konferenz) tätig ist, können Marktverluste bei Menschen mit nicht verwundenen emotionalen Verlusten entweder Ablehnung oder eine Depression auslösen.

Vom Blickwinkel der Geldanlage aus betrachtet ist eine ablehnende Haltung insofern schlecht, als sie zu einer Nichtbeachtung sich ausweitender Verluste führen kann. Eine Depression ist ebenfalls schlecht, weil sie den Investor dazu bringen kann, sich von einer Aktie zu trennen - und zwar nur, um die Erinnerung an einen Verlust loszuwerden. Der Mensch neigt insbesondere an den Jahrestagen eines bedeutenden persönlichen Verlustes in seinem Leben dazu, Anlagefehler zu begehen, so Geist.

Irrationale Erwartungen

Noch in den siebziger Jahren wiesen die meisten Finanzprofessoren die Idee, Psychologie und Investment miteinander zu vermischen, mit Verachtung von sich, so die Universitätslehrkraft und der Autor Shiller. Shiller ist Professor für Wirtschaftswissenschaften an der Universität Yale, Fellow an der Yale School of Management und Autor des Bestsellers „Irrational Exuberance“. Bis vor kurzem - so führte er aus - glaubten die meisten Professoren noch, daß der Aktienmarkt von „rationalen Erwartungen“ beherrscht wird. Aktien wurden angeblich für den „optimal geschätzten Gegenwartswert zukünftiger Cashflows“ verkauft, bemerkte Shiller. Er gehörte zu den ersten, die diese Theorie in Frage stellten, denn ihm zufolge liefert sie keine Erklärung für die Volatilität des Marktes.

„Der Markt bewegt sich nicht unbedingt im Gleichklang mit Zinsen, Verbrauch, Dividenden oder Produktivität“ erklärte Shiller. Seiner Meinung nach erschüttern Spekulationsblasen, beispielsweise ausgelöst durch den Internetaktien-Fimmel der 90er in Amerika oder die Tulpenzwiebel-Manie der 30er Jahre des 17. Jahrhunderts in Holland, die Theorie der rationalen Erwartungen in ihrer Grundthese. Die Existenz solcher Spekulationsblasen liefert Shiller den Beweis dafür, daß Anleger keine rationalen, sondern irrationale Erwartungen haben.

Der Präsidentschaftswahlzyklus

Weiter vertieft wurde das Thema Investmentmanien durch den Vermögensverwalter Jeremy Grantham, der nach eigener Aussage insgesamt 27 Spekulationsblasen in der Finanzgeschichte identifiziert hat. In allen 27 Fällen, so Grantham, fielen die Kurse wieder auf das Trendniveau, das vor dem Einsetzen der jeweiligen Blase vorgeherrscht hatte. Grantham sprach auch über die Auswirkungen des Präsidentschaftswahlzyklus in Amerika auf den Aktienmarkt.

In den ersten beiden Amtsjahren eines Präsidenten liegt die Aktienperformance mit vier bzw. 4,6 Prozent unter dem Langfristtrend, so erklärte er. Das dritte Jahre weist eine Performance von 8,7 Prozent über dem Trend aus, wobei „es sich hierbei um ein klassisches drittes Jahr handelt“ - mit kräftigen Zugewinnen bei kleinen Aktien, Wachstumstiteln sowie qualitativ schlechten Werten.

Heuristischer Affekt

Bei der Heuristik handelt es sich um mentale Patentlösungen, die Menschen die ganze Zeit über gebrauchen. Im täglichen Leben sind sie sowohl notwendig als auch nützlich. Im Rahmen von Investitionen führen sie bisweilen jedoch zu negativen Ergebnissen. David Dreman, mein Mentor im Wertpapiergeschäft und Chairman bei Dreman Value Management in Jersey City, New Jersey, sprach in diesem Zusammenhang vom „heuristischen Affekt“. Es handelt sich hierbei um eine geistige Patentlösung, bei der die Zuneigung für bzw. die Abneigung gegen andere Personen (bzw. Unternehmen) die Menschen zur Umgehung mentaler Prozesse veranlaßt, die sie ansonsten vielleicht durchwandern würden.

Ein Anleger, dem eine bestimmte Art von Aktie gefällt, könnte sich beispielsweise als unempfänglich für die hiermit verbundene Gewinn- oder Verlustwahrscheinlichkeit erweisen. Es ist auch möglich, daß er das einer Anlage inhärente Risiko unterschätzt. Studien zeigen, daß durch eine bestimmte Vorliebe die Wahrnehmung des relevanten Risikos reduziert wird. Aktuell, so bemerkte Dreman, stehen bei vielen Anlegern Technologieaktien hoch im Kurs. Dies ist der Grund dafür, warum wir uns momentan inmitten einer Phase befinden, die er als „Bubble Junior“ bezeichnet - einer zweiten Techaktien-Blase also, die sich bereits drei Jahre nach dem Platzen der ersten herausgebildet hat. Im Gegensatz dazu hegen Investoren „einfach eine Abneigung“ gegen Pharma- und Tabakwerte bzw. Aktien von Hypothekenfinanzierern wie Fannie Mae oder Freddie Mac, so Dreman.

Robot und Bunny

In dem von mir verfassten Vortrag ging es um mein Robot- und Bunny-Portfolio, die dem regelmäßigen Leser dieser Kolumne bekannt sein müssten. Es handelt sich hierbei um naive Aktienauswahlparadigmen, deren Erfolg meine Erwartungen weit übertroffen hat. Das jährliche Robot-Portfolio umfaßt zehn Werte, die sich alle durch ein extrem niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis auszeichnen. 1999 rentierte es mit 40 Prozent, 2000 mit 68 Prozent, 2001 mit 24 Prozent, 2002 mit minus 2,8 Prozent und in diesem Jahr bis einschließlich September mit 30 Prozent. Für den gesamten 57-Monats-Zeitraum ergibt sich daraus eine Rendite in Höhe von 268 Prozent. Der Standard & Poor's 500 Index büßte im gleichen Zeitraum 14 Prozent ein.

Das jährliche Bunny-Portfolio, dessen Ergebnisse Mitte Dezember veröffentlicht werden, beinhaltet zehn Werte mit historischen Fünf-Jahres-Gewinnwachstumsraten in Höhe von mindestens 25 Prozent und einem KGV von zwölf oder weniger. Seit seiner Einführung im Dezember 1999 bis einschließlich 30. September 2003 erzielte ich mit diesem Portfolio eine Gesamtrendite in Höhe von 201 Prozent. Der S&P 500 mußte für den gleichen Zeitraum einen Verlust in Höhe von 22 Prozent einstecken.

Die im Robot- und Bunny-Portfolio enthaltenen Titel sind unter Anlegern generell unbeliebt und verfügen nicht selten über offensichtliche Schwächen. Vermögensverwalter und andere Investoren nehmen häufig von einem Engagement in diesen Aktien Abstand, da sie fürchten, von Kollegen verspottet, von der Presse kritisiert und von Kunden gefeuert zu werden. Derartige emotionalen Faktoren sind sehr real. Die Ergebnisse lassen allerdings darauf schließen, daß Anleger gut daran täten, unpopuläre Aktien unter Aufbietung ihrer emotionalen Reserven zu kaufen - auch wenn die Mehrheit sie dafür verspotten mag. Im Investmentgeschäft ist es nämlich nicht unbedingt die Mehrheit, die regiert.