Gastkommentar Endlose Investitionsblasen führen ins Desaster

Jedem von uns sollte es fern liegen, historische Urteile auf aktuelle Ereignisse anzuwenden. Ich bin sicher, daß dies ein entscheidender Moment für die Makroökonomik ist - der viele der Schlüsselprinzipien, die die wirtschaftliche Landschaft und die Finanzmärkte nach dem Zweiten Weltkrieg bestimmt haben, herausfordert.

Diese seismische Verlagerung reflektiert das Zusammenspiel von zwei außergewöhnlichen Entwicklungen: das Risiko einer globalen Deflation und das Fehlen konventioneller Waffen, um die nötige Anti-Deflationsschlacht zu schlagen. Es existiert eine verständliche Neigung in Richtung Risikominimierung und Vertrauen in das System, um die Probleme zu lösen. Die jüngsten Rallyes an den globalen Aktienmärkten unterstreichen diese Neigungen. Aber die grundsätzliche Frage bleibt unbeantwortet: Wie kann in einer zunehmend dysfunktionalen globalen Wirtschaft das Gleichgewicht wieder hergestellt werden?

Die Politiker und die Finanzmärkte sind derzeit auf die große Deflationsdebatte eingeschossen. Haben sie daher auch den Blick dafür verloren, was diesen momentanen Zustand eigentlich verursacht hat? Meiner Ansicht nach ist alles auf die Investitionsblasen zurückzuführen - auf die Übertreibungen, die sie auf dem Weg nach oben herbeigeführt haben, und die sich auseinanderziehende Bereinigung, die sie auf dem Weg nach unten fordern. Das große Problem bei Investitionsblasen besteht darin, daß sie von der einen Asset-Klasse auf die nächste überspringen, von den Aktien zu den Immobilien hin zu den Anleihen. Genau das ist in Japan der Fall gewesen und ein ähnliches Muster entwickelt sich auch in den Vereinigten Staaten. Das Resultat ist eine endlos erscheinende Aneinanderreihung von Investitionsblasen, die die Gefahren in der Endphase nur erhöhen. Leider sorgen die verantwortlichen Politiker durch ihre Reaktionen praktisch selbst für eine Ansteckung zwischen den Asset-Klassen.

Übertreibungen aus den Blasen unterstützen Vermögenseffekt

Dies resultiert in der Regel aus dem Verhalten der Zentralbanken. Die Erfahrungen in Amerika stellen ein klassisches Beispiel für dieses Multi-Blasen-Syndrom dar. Für das Wachsen der Aktienmarktblase in den späten neunziger Jahren hat meiner Ansicht nach die amerikanische Zentralbank Federal Reserve (Fed) eine Schlüsselrolle gespielt. Indem sie ihre Geldpolitik mit Blick auf die so genannte New Economy gestaltet hat - das vollkommene Szenario mit einem hohen Wachstum und einer niedrigen Inflation - hat die amerikanische Zentralbank niedrige Zinsen beibehalten, was für die Aktien eine außergewöhnliche Unterstützung ihrer Bewertungen bedeutete. Eine zusätzliche Geldspritze im Vorfeld der Jahrtausendwende stellte das Sahnehäubchen dar. Das Fortdauern der niedrigen Zinsen unmittelbar nach dem Platzen der Investitionsblase Anfang 2000 ermöglichte im Anschluß wunderbar das Entstehen der Investitionsblase am amerikanischen Immobilienmarkt. Und als die Fed begann, die Zinsen aggressiv zu senken, um den vielen möglichen Fallgruben beizukommen - eine Rezession, die kontinuierlich schwache wirtschaftliche Erholung und das neuerdings am Horizont auftauchende Deflationsrisiko -, ist eine neue Blase entstanden.

Da eine Investitionsblase in die nächste übergeht, vertieft sich das Moral-Hazard-Dilemma - und unterstreicht die zunehmenden Gefahren in der am Anleihemarkt stattfindenden Endrunde. Die Fed hat sich trotz ihrer guten Absichten zum Erzeuger von fortlaufenden Investitionsblasen entwickelt. Die Vermögenseffekte, die aus diesen Investitionsblasen entstanden sind, wurden zu Hauptquellen für das wirtschaftliche Wachstum in den Vereinigten Staaten. Die Konsumenten haben das erste Mal in den späten neunziger Jahren begriffen, wie dieses Spiel funktioniert. Aus fünf aufeinanderfolgenden Jahren mit Gewinnen des S&P 500 in Höhe von 25 Prozent haben die amerikanischen Haushalte geschlossen, daß der Aktienmarkt zu einer neuen, nie versiegenden Quelle persönlicher Ersparnis geworden sei.

Das Resultat war, daß das Wachstum der Konsumausgaben weit über das verfügbare Einkommen in die Höhe schoß, während die Sparrate von 6,6 Prozent Ende 1994 auf 0,3 Prozent Ende 2001 fiel. Als die Investitionsblase an den Aktienmärkten Anfang 2000 platzte, bewegten sich die Konsumenten zu einem neuen Strom des Vermögenseffektes: sie nutzten die Möglichkeit der Refinanzierung von Hypothekenkrediten zu ihrem Vorteil, indem sie ihre neu gewonnene Kaufkraft aus den stetig steigenden Werten im Immobiliensektor herauszogen. Damit wurde für den ewig konsumierenden Amerikaner das Wunder auch in den frühen Stufen der Marktbereinigung nach dem Platzen der Investitionsblase am Aktienmarkt am Leben gehalten. Dann, als sich 2002 die Immobilienpreise abzuflachen begannen, übernahm die Investitionsblase am Anleihemarkt das Zepter, indem sie den Unternehmen eine Erholung bei den Kosten der Geldaufnahme und den in Anleihen investierten Anlegern neue Gewinne ermöglichte. Jetzt, da die Investitionsblase am Anleihemarkt ein reifes Stadium erreicht, besteht die Hoffnung, daß das Spiel wieder von vorne beginnen kann, indem die Aktienmärkte wieder in die Höhe schnellen.

Fortsetzung unter dem angehängten Link „Dramatische wirtschaftliche Schwierigkeiten absehbar“