Fonds Kommt es bei CDOs zu einer Abwärtsspirale?

Am 26. Juni versicherten Manager der Gruppe Alternative Investment der Credit Suisse in einer E-Mail den Anlegern, dass ihre Portfolios „nur ein minimales direktes Risiko“ hinsichtlich Subprime-Hypotheken und „kein direktes Risiko“ gegenüber den beiden Hedgefonds von Bear Stearns haben, die in der Vorwoche beinahe zusammengebrochen wären. Während diese Mitteilung ihren Weg durch den Äther nahm, versuchten andere Anleger in aller Stille, ihre Beteiligungen an Hedgefonds voller Subprime-Papiere abzustoßen. Einige stellten fest, dass die CIBC Bank mit Hauptsitz in Toronto zahlreiche Subprime-Anleihen hält. Die Pariser Bank BNP Paribas hatte Fragen abzuwehren bezüglich ihrer Investition in den Bear-Fonds, die schwerste Verluste zur Folge hatten.

Es ist höchste Zeit, in der Wall Street die Ärmel hochzukrempeln, sollten die Unternehmen versuchen, das Ausbreiten des Subprime-Chaos zu verhindern. Der Crash der Hedge-Fonds hat die größten Finanzinstitute der Welt unvermittelt in das Spiel mit einer Hochrisikopolitik geworfen, für das es nur drei mögliche Ausgänge gibt: einen schnellen, brutalen Zusammenbruch des Subprime-Hypothekenmarktes und möglicherweise auch des umfassenderen Industrieanleihenmarktes - eine langsame, schmerzhafte Kernschmelze des einen oder beider Märkte, die sich über viele Monate hinzieht - oder einen kurzzeitigen Ausschlag, der mit der Zeit vergessen sein wird, wenn die Lage sich wieder normalisiert.

Eine Katastrophe wurde bisher abgewendet. Dennoch kommt weiterhin Druck von allen Seiten. Die Entscheidungen von Wall Street Bankern, Hedge-Fonds-Managern und Anleihen-Ratingagenturen in den nächsten Wochen werden bestimmen, wie das Spiel ausgeht. Ein einziges Zucken eines der Spieler könnte zur Vernichtung auf Gegenseitigkeit führen.

Wall Street steckt bis an die Ellenbogen in den gleichen „Problempapieren“

Zunächst erschien das Subprime-Chaos mehr oder weniger wie ein Problem von Bear Stearns. Als seine Fonds ins Trudeln gerieten, setzte Bear die überwältigende Kreditsumme von 1,6 Mrd. USD ein, um die Blutung zu stillen. Es war die Bear-Aktie, die mit einem Einbruch von 3,2% an einem einzigen Tag den größten Schlag eines Brokerhauses einstecken musste. Und es war Bear, das nach einem Bericht von BusinessWeek.com am 25. Juni die Aufmerksamkeit der amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde SEC auf sich zog, die eine vorläufige Untersuchung der Fehlentwicklungen in dem 84 Jahre alten Unternehmen unter Führung des CEO James E. Cayne einleitete.

Normalerweise würden die Konkurrenten keine Träne vergießen, wenn Bear Stearns es schwer hat - sie würden seine Schwäche ausnutzen. Ein Großteil der Wall Street steckt jedoch bis an die Ellenbogen in den gleichen Problempapieren, die alle in der Hochzeit des Hypothekenbooms aufgelegt wurden und nun auf Bear zurückfallen. Im vergangenen Jahr produzierte die Wall Street am laufenden Band für rund 550 Mrd. USD durch Kreditforderungen unterlegte Schuldtitel (so genannte Collateralized Debt Obligations, CDOs): komplexe Anleihen, die oft durch Subprime-Darlehen besichert waren, die in guten Zeiten hohe Renditen abwerfen, jedoch gefährlich sind, wenn der Markt wackelt, wie es derzeit der Fall ist. „Das ist nicht [nur] ein Problem von Bear Stearns“, betont Joseph R. Mason, Associate Professor für Finanzwirtschaft am LeBow College of Business der Drexel University.

CDOs sind illiquide und schwer zu bewerten

CDOs sind wegen ihrer Illiquidität in einem unruhigen Markt besonders problematisch - nicht nur schwer zu verkaufen, sondern sogar schwer zu bewerten. Bisher war es den Unternehmen nach den Bilanzierungsvorschriften gestattet, ihre CDOs ungefähr zu dem Preis anzusetzen, den sie dafür bezahlt hatten. Wenn der Markt jedoch neue Preise festlegt, müssen andere diese Preise zur Bewertung ihrer Bestände verwenden. Was der Wall Street Alpträume verursacht, ist die Möglichkeit, dass die in Schwierigkeiten geratenen Hedgefonds von Bear Stearns, die einst ein Vermögen von 16 Mrd. USD kontrollierten, von ihren Gläubigern liquidiert werden. Bei einem Zwangsverkauf von Wertpapieren mit schlechten Ergebnissen hätte die Wall Street eine echte Preisangabe für die Bewertung der absackenden Anlagen. „Niemand will offiziell die Wertlosigkeit dieser Produkte bestätigen“, erklärt Peter Schiff, President von Euro Pacific Capital, einer in Darien (Connecticut) ansässigen Vermögensverwaltungsgesellschaft. Der SEC-Chairman Christopher Cox gab in einer Anhörung auf dem Capital Hill am 26. Juni sogar bekannt, dass die Aufsichtsbehörde außer den Ermittlungen bei Bear weitere zwölf einzelne Untersuchungen zum Subprime-Markt und der Frage des CDO-Wertes eröffnet haben.

Wenn die Bestände von Bear etwa zu 60 Cents pro Dollar versteigert würden und andere Unternehmen ihre CDOs entsprechend herabsetzen, würden sich die Verluste ausbreiten. Die Unternehmen würden anfangen, ihre CDOs zu verschleudern, um noch so viel wie möglich dafür zu bekommen. Das würde einen schnellen, brutalen Zusammenbruch auslösen.

Das ist ein Grund, warum Wall Street Häuser wie Merrill Lynch, JPMorgan Chase, Goldman Sachs und die Deutsche Bank, die alle zunächst Kapital in die Fonds gesteckt hatten, keineswegs in Eile waren, diese zu liquidieren. Eine Liquidation hätte allen weh getan.

Es gibt noch einen weiteren Einflussfaktor, der auf den Inhabern von CDOs lastet: Kreditrating-Agenturen wie Moody's und Standard & Poor's. Wenn die Rating-Agenturen die CDOs herabstufen würden, wären die Inhaber zu entsprechenden Abschlägen auf ihren Wert gezwungen, was potenziell das gleiche Katastrophenszenario in Gang setzen könnte. Das ist noch nicht geschehen. „Unsere Überwachung beinhaltet umfangreiche Teste und Analysen und unsere langfristige Bilanz ist exzellent“, erklärt ein Sprecher von S&P. Nach Angaben von Noel Kirnon, Leiter des Bereichs globale CDO-Ratings bei Moody's, hat die Agentur ein strenges Verfahren für die Beobachtung von CDOs und die Verschlechterung der Basisanlagen „liegt nicht über den Erwartungen“, wie er hinzufügt.

Kommt es bei CDOs zu einer Abwärtsspirale?

Der Joker in diesem Spiel sind die institutionellen Anleger, wie etwa Pensionsfonds, Universitätsstiftungen und ausländische Regierungen. Wenn sie hinsichtlich der Hedgefonds, in die sie investiert haben, nervöser würden, könnte sie nach Möglichkeiten Ausschau halten, Kasse zu machen - wie einige es bereits getan haben. Wenn alle den Ausstieg anstreben, werden die Hedge-Fonds unter Druck geraten, CDOs loszuwerden, und damit vielleicht eine Abwärtsspirale auslösen.

Der umfassendere Wohnungsbaumarkt stellt ebenfalls eine mögliche Gefahr dar. Im Maricopa County in Arizona, in dem Phoenix liegt, finden Zwangsvollstreckungen in Eigenheime nach Angaben von Foreclosure.com in einer Größenordnung von über 50 am Tag statt, das sind 60 Prozent mehr als im Vorjahr. Der Grund dafür ist, dass die Käufer der letzten Zeit unter hohen Hypothekenzahlungen und sinkendem Eigenkapital zu leiden haben. Je schneller die Zwangsvollstreckungen ansteigen, desto offensichtlicher wird es, dass die Darlehen im Bestand der CDOs notleidend sind, und umso größer wird das Risiko der Wertminderung von CDOs.

In diesem Spiel mit hohen Einsätzen bestehen auch größere Risiken für andere Geschäftslinien. Es sind bereits zunehmend Befürchtungen erkennbar, dass die Lage bei Bear auf Junkbonds und Leveraged Loans übergreifen könnte - zwei äußerst gefragte Märkte, die den Boom der Leveraged Buyouts stützten und den großen Banken hohe Gewinne bescherten. Ein Index der Leveraged Loans ist in den vergangenen beiden Wochen um 2 Proznet gefallen und auch Junkbonds gehen zurück. Steven C. Miller, Managing Director der Standard & Poor's-Abteilung LCD, einem Kreditmarkt-Researchservice, erläutert, dass Investmentbanken zum ersten Mal seit zwei Jahren „Überbrückungs-“ oder Sicherungsfinanzierungen für ein LBO bereitstellen mussten, nachdem dieses beim Verkauf von Junkbonds zur Finanzierung der Transaktion in Schwierigkeiten geraten war. LBO-Unternehmen treten gegenwärtig einen Schritt zurück und bieten den Anlegern höhere Renditen und eine bessere Absicherung, um sich Geld für bevorstehende Buyouts zu beschaffen, wie etwa bei der Einzelhandelskette ServiceMaster, zu dem Terminix und Merry Maids gehören. „Im Leveraged Finance Markt herrscht momentan eine viel nüchternere Einschätzung vor“, meint Miller.

Trotz des starken Drucks auf CDOs hat sich jedoch noch keine Krise entwickelt. Einige Beobachter spielen die Bedeutung des Hedge-Fonds-Zusammenbruchs für das Geschäftsergebnis von Bear Stearns herunter. Roger Freeman, Analyst bei Lehman Brothers, äußert in einer Research-Mitteilung vom 26. Juni die Auffassung, die Angelegenheit werde „keine wesentlichen Auswirkungen auf die Gewinne von Bear haben“. Auch Miller von S&P LCD prognostiziert trotz all der Aufregung um Bear lediglich eine Abschwächung der LBO-Rate, keine Unterbrechung. Die CIBC weist inzwischen Mutmaßungen zurück, sie könnte als nächstes Unternehmen ins Trudeln geraten. Die Annahmen über ihr Subprime-Risiko „sind einfach nicht richtig“, erklärt Stephen Forbes, der Sprecher der Bank. Paribas lehnte einen Kommentar ab.

Die Strategie der Wall Street für die nächste Zeit wird sein, nach Möglichkeit den Status quo zu erhalten und neue Brände rasch zu löschen. „Sie hoffen, so viel Zeit zu gewinnen wie möglich“, meint James Melcher, Gründer des Hedgefonds Balestra Capital. „Das Spiel könnte aufgehen, wenn das oberste Dutzend Unternehmen gemeinsam den Markt stützt und im Laufe der Zeit schrittweise herunterfährt.“

Die Aussicht auf eine Kernschmelze ist jedoch allen präsent. Am 26. Juni hielten UBS-Analysten eine Konferenzschaltung mit Fondsmanagern ab, um die Lage bei Bear zu besprechen. „Man ist auf der Suche nach Ansteckungsmöglichkeiten“, erklärte der UBS-Analyst Douglas J. Lucas in der Konferenz. „Ich habe mit Leuten sogar aus Australien gesprochen.“ Jeder passt genau auf, ob ein anderer vielleicht zwinkert.