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Finanzmarkt : Finanzmärkte sind vieles, nur nicht effizient

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Auf Basis der These von der Effizienz der Finanzmärkte wurden Kohorten von Ökonomen ausgebildet, die auch an den Finanzmärkten wirken. Praktiker ziehen die These stark in Zweifel.

          Gab es schon im 19. Jahrhundert verschiedene Kursblasen an den Finanzmärkten, so waren die im Jahr 1929 und die im Jahr 1965 gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 21 wesentlich ausgeprägter. Verglichen mit den Jahren 1995 bis 2000, war das allerdings noch harmlos. Denn in dieser Zeit lag das KGV in der Spitze mit 37 beinahe doppelt so hoch. "Wahrlich eine neue Ära", schreibt Jeremy Grantham als Chefstratege von GMO in Boston.

          Ließen sich die "älteren" Ereignisse noch mit Gier, Leichtgläubigkeit und Hysterie erklären, so war die theoretische Basis der vergangenen Jahre eine völlig andere: Eine große Zahl der Marktteilnehmer glaubte auf Grund ihrer akademischen Ausbildung an die Effizienz der Finanzmärkte. Die besagt nichts anderes, als dass die Märkte neu bekannt werdende Informationen immer sofort und richtig bei der Preisbildung berücksichtigen.

          Damit bestände so gut wie keine Chance, den Markt zu schlagen. Auch Kursblasen könnten nach dieser Theorie keine entstehen. Heute noch an vielen Business Schulen verbreitet, wird die Theorie gestützt von bekannten Namen wie Sharpe, Fama, Merton oder auch Ibbotson. Wer dagegen argumentierte, galt lange Zeit als Exot und legte sich Steine in den Weg der eigenen Karriere.

          Theorie von der Markteffizienz versagt

          Schon Keynes sagte allerdings, dass sich ein gutes ökonomisches Modell dadurch auszeichnet, dass es die Fakten trifft. Daran gemessen versagt die Theorie von der Markteffizienz. Ein Beispiel dafür ist das Preismomentum. Setzt ein Anleger längerfristig jedes Jahr auf die zehn Prozent der Aktien, die in den vergangenen zwölf Monaten am besten abgeschnitten haben, so schlägt er den Markt um 4,2 Prozent pro Jahr. Mit einem modifizierten Modell erzielt GMO eine Trefferquote von 68 Prozent und eine durchschnittliche "Überperformance" aller Fonds von drei Prozent pro Jahr, nach Kosten!

          Auch die Aktienauswahl mittels eines Dividenden-Diskontierungs-Modells führt zu überdurchschnittlichen Renditen. Und das, obwohl das resultierende Portfolio von der fundamentalen Qualität mit dem S&P 500 vergleichbar ist und sogar ein leicht geringeres Beta aufweist.

          Der dritte Gegenbeweis ist die Beobachtung, dass Märkte langfristig immer zu einer Art von Trend zurückkehren (siehe: ). Grantham und Kollegen untersuchten die verfügbaren Daten und fanden in der Vergangenheit insgesamt 27 Beispiele für eine "Blasenbildung". Alle kehrten nach größeren Abweichungen auf ihren Trend zurück. Der Auf- und Abbau der Blasen war dabei zeitlich bemerkenswert symmetrisch. Das heißt, es dauerte jeweils in etwa gleich lang - plus-minus ein Jahr.

          Neuer Markt als Beispiel für eine perfekte Kursblase

          Grandhams Favorit in diesem Zusammenhang ist der Neue Markt (siehe: ). Der hatte sich innerhalb von gerade einmal drei Jahren verzwölffacht und in weiteren zweieinhalb Jahren alles wieder aufgegeben. „In einer Welt der effizienten Märkte hätte man auf so etwas so lange warten müssen, wie darauf, dass ein Affe im Zoo plötzlich Hamlet zu Papier bringen würde“, kommentiert Grantham ironisch.

          Er stellt sich die Frage, wieso sich die Hypothese von der Markteffizienz so lange halten konnte und findet dafür verschiedene Begründungen. Erstens seien die Techniken, mit der These getestet wurden, nicht dazu geeignet. Zweitens würde unterstellt, die Marktteilnehmer verhielten sich rational. Dabei mache der aktuelle Dschungel von Verhaltensweisen jedes ökonometrische Modell zum Gespött. Drittens hält er die meisten Akademiker, die über die These geschrieben haben, für blutige Amateure. Sie hätten noch nie das Phänomen der Massenpsychologie zu spüren bekommen. Sie wüssten nicht, wie es sich fühle, wenn eine Vermögensverwaltungsfirma auf Grund einer falschen Wette existenzgefährdet sei.

          Beruhigend sei lediglich, dass bekannte Leute wie Modigliani und Robert Shiller immer mehr Löcher in das Theoriegebäude brechen würden. Gerne zitiert er Larry Summers: „Die Theorie von den effizienten Märkte ist der größte Irrtum in der Geschichte der Ökonomie“. Damit wird klar, dass an den Finanzmärkten mit Theorien allein kein Blumentopf zu gewinnen ist.

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