Finanzmärkte Die Zinssenkung könnte ein Fehler sein

Die Begeisterung an den Aktienmärkten ist riesig. Wie erhofft, hat die amerikanische Notenbank Fed am Dienstagabend den Leitzins um 50 Basispunkte auf 4,75 Prozent gesenkt. Zudem reduzierte sie den Diskontsatz ebenfalls um 50 Basispunkte auf 5,25 Prozent. Diesen Satz hatte die Fed wegen der Verspannungen am Interbankengeldmarkt bereits am 17. August um 50 Basispunkte auf 5,75 Prozent gesenkt.

Die Aktienmärkte legen daraufhin weltweit drastisch zu. Der Dax liegt 1,8 Prozent im Plus, die Börse in Tokio erlebte das größte Kursfeuerwerk seit fünf Jahren, nachdem auch die Bank of Japan den Leitzins unverändert bei 0,5 Prozent beließ. Die Börse in Hongkong legte fast vier Prozent zu, nachdem der Dow Jones schon um 2,5 Prozent, der S&P-500 um 2,9 Prozent und der Nasdaq Composite um 2,7 Prozent gestiegen waren.

Sorgen um europäische Konjunktur

Nur der Dollar nahm die Nachricht nicht gut auf. Gegenüber dem Euro handelt er mit 1,3954 Dollar zwar knapp unter dem Rekordstand vom Vorabend, als er auf 1,3986 Dollar je Euro gefallen war. Das liegt weniger an der Stärke des Euro. Denn was diesen betrifft, so macht man sich in Europa eher Sorgen.

Außenhandelspräsident Anton Börner fürchtet Wachstumsbeeinträchtigungen auch für Deutschland. „Ich glaube, dass unser Wachstum um einige Zehntelprozent sinken wird“, sagte der Chef des Bundesverbandes des deutschen Groß- und Außenhandels am Mittwoch in einem Reuters-Interview. Die Senkung der Leitzinsen um einen halben Prozentpunkt werde nicht die letzte sein, eine weitere werde folgen. Der Euro werde „deutlich über 1,40 Dollar“ gehen, was für ihn eine Größenordnung bis zu 1,43 Dollar bedeute. Der deutsche Export in die Vereinigten Staaten werde in diesem Jahr deshalb um mehr als fünf Prozent sinken und wohl auch 2008 eine Minusrate aufweisen.

Möglicherweise werde sein Verband seine optimistische Wachstumsprognose für die Ausfuhren 2008 zurücknehmen müssen, sagte Börner. Insgesamt werde die schwächere Entwicklung des Geschäfts mit den Vereinigten Staaten für die Ausfuhrwirtschaft durch Zuwächse in andere Weltregionen aber kompensiert. „Unter der Voraussetzung, dass sich die Lage in den nächsten Wochen nach der Zinssenkung der amerikanischen Notenbank normalisiert, glaube ich, dass wir mit einem blauen Auge davonkommen,“ sagte Börner voraus.

Dollar-Index steuert auf historische Tiefs zu

Auch Bundeswirtschaftsminister Michael Glos hat angesichts der amerikanischen Finanzkrise vor einem „Dämpfer“ für die deutsche Konjunktur gewarnt. Der „Bild“-Zeitung (Mittwochausgabe) sagte Glos: „Niemand weiß, wie sich die Finanzkrise in den Vereinigten Staaten am Ende auch auf Deutschland auswirken wird. Auch der niedrige Dollarkurs und der hohe Ölpreis können unserer zur Zeit sehr robusten Konjunktur einen Dämpfer verpassen. Wenn der Dollarkurs weiter sinkt, trübt das unsere Exportchancen.“

Der Dollar-Index, der den Außenwert der amerikanischen Währung anzeigt, steuert indes auf einen historischen Tiefstand zu. Mit 79,334 Punkten liegt er nur noch knapp einen Punkt über dem bisherigen Tiefstand vom September 1992 von 78,33 Punkten. Für weiteren Druck auf den Dollar sprechen die Zinsdifferenzen, die sich jetzt anscheinend zuungunsten des „Greenback“ entwickeln.

Indes ist die Bewegung nicht ausgemacht. Denn die konjunkturellen Auswirkungen der Zinssenkung sind höchst unklar. Die Analysten der UniCredit sehen in dieser ein Zeichen für die ungewöhnlich hohe Unsicherheit über die weitere konjunkturelle Entwicklung der Vereinigten Staaten und treffen damit wohl den Nagel auf den Kopf.

Rätselraten um Weltkonjunktur geht weiter

Denn einerseits lobten zahlreiche Experten das „mutige“ Vorgehen der Fed und resümierten, die Notenbanker hätten bewiesen, dass sie vorausschauend den konjunkturellen Gefahren vorbeugen und möglicherweise sogar eine Rezession abwenden. Anderseits senkte die Investmentbank Goldman Sachs ihre Wachstumsprognose für 2008 deutlich von 2,4 auf nur 1,8 Prozent. Auch die Fondsgesellschaft Pimco rechnet nun damit, dass die amerikanische Wirtschaft in den nächsten zwölf Monaten noch mehr an Dynamik verlieren wird als bisher in diesem Jahr, und das Bruttoinlandsprodukt (BIP) nur um 1,25 Prozent bis 1,75 Prozent steigt. Im März war die Allianz-Fondstochter noch von einer Wachstumsrate von zwei bis 2,5 Prozent ausgegangen.

Ein rezessives Szenario könnte für den Dollar sprechen. Denn da auf diese Weise die amerikanische Importnachfrage sinken müsste, würde dies zum einen das Außenhandelsdefizit verringern, zum anderen aber auch das Wachstum in anderen Regionen der Welt beeinträchtigen. Diese verlören dann an Attraktivität für Anleger aus dem Dollar-Raum. Zudem sind Zweitrunden-Effekte via Zinssenkungen in anderen Staaten möglich, die die Zinsstrukturen wieder zugunsten des Dollar beeinflussen könnten.

Joachim Scheide, Konjunkturchef des Instituts für Wirtschaftsforschung (IfW), sieht bereits jetzt Probleme für die EZB, ihre Leitzinsen weiter zu erhöhen. Auch er rechnet mit einer Abschwächung der europäischen Konjunktur, sieht aber hier keinen Grund für Alarm - im Gegensatz zur Entwicklung in den Vereinigten Staaten.

Stagflationsszenario nicht unwahrscheinlich

„Ich glaube, dass die amerikanischen Notenbank große Probleme sieht für die amerikanische Wirtschaft - die sehen wir auch“, sagte Scheide der Nachrichtenagentur Reuters. Es komme nun darauf an, ob dieser vorbeugende Schritt der FED die Märkte beruhige. „Wenn sich die Märkte jetzt nicht beruhigen, haben wir wahrscheinlich ein größeres Problem“, mahnte er.

Ob Zinssenkungen überhaupt ein probates Mittel sind, die Finanzkrise zu lösen, kann ohnehin in Frage gestellt werden. Denn neben dem weiteren Anstieg des Euro drohen auch noch höhere Ölpreise. Ölmarktexperte Tony Nunan von Mitsubishi vertritt die Ansicht, die Zinsentscheidung habe Befürchtungen über eine drohende Rezession entgegengewirkt und werde die Ölmärkte weiter anfeuern. Die Kreditknappheit hatte bei den Händlern Sorgen um eine möglicherweise sinkende Nachfrage nach dem Rohstoff ausgelöst. Sollten Ölpreis und Euro weiter steigen, bringt dies die EZB in eine extrem schwierige Situation.

Vor allem aber ist das Schreckgespenst einer Stagflation nicht gebannt. Als die Fed in den siebziger Jahren versuchte eine von geringer Produktivität gekennzeichnete Wirtschaft durch Zinssenkungen zu beschleunigen, trieb sie vor allem die Inflation hoch. Hält die Produktivität nicht mit dem Wachstum der Geldmenge Schritt, so könnte das gleiche Schicksal drohen, allzumal das Geldmengenwachstum bereits in den vergangene Jahren exorbitant hoch gewesen ist.

Glaubwürdigkeit der Notenbank gefährdet

2006 stellte die Fed die Messung der erweiterten Geldmenge M3 ein, die Bargeld, Giralgeld, Wertpapierguthaben und die Dollar-Devisenbestände der meisten nichteuropäischen Länder umfasste. Zuletzt wuchs M3 offiziell jährlich um 8 Prozent. Der Ökonom Walter John Williams bezifferte diese Rate im August bereit auf 14 Prozent. Und selbst das offizielle Wachstum der enger gefassten Geldmenge M2 ist von etwa vier Prozent Ende 2006 auf zuletzt über sechs Prozent gestiegen.

Das größte Problem aber ist, dass die Notenbank die Glaubwürdigkeit ihrer Politik immer weiter gefährdet. Die Befürworter einer Leitzinssenkung um 50 Basispunkte waren vor allem an den Finanzmärkten stark vertreten, wo die Folgen der vom Hypothekenmarkt ausgehenden Verspannungen besonders deutlich zu spüren sind.

Volkswirte hatten dagegen einen „kleinen“ oder gar keinen Zinsschritt befürwortet, nicht zuletzt weil sich die Fed im Falle einer Leitzinssenkung dem Vorwurf aussetzt, sie begünstige ein unkontrolliertes Geldmengenwachstum, indem sie Kapital in risikoreiche Verwendungen lenke, weil sie eben dieses Risiko zum Teil übernehme.

Zinssenkung nur vorübergehend?

Wird aber Kapital fehlalloziiert, so steht es an anderer Stelle nicht mehr zur Verfügung und der Kapitalüberfluss wird zum Kapitalmangel. Es kommt dann zum Erlahmen des Produktivitätswachstums und just zur Stagflation. Reißt dann die Notenbank das Ruder herum, kann sie die Wirtschaft in eine Deflation stürzen, lehren die Erfahrungen aus dem Beginn der japanischen Wirtschaftskrise der achtziger Jahre.

Eine Hoffnung besteht darin, dass Bernanke dem Beispiel Alan Greenspans folgt, der nach dem Börsencrash 1987 die Leitzinsen drastisch senkte, aber wieder anhob, nachdem dieser überstanden war. Acht Monate nach dem Börsenkrach war der Leitzins wieder auf seinem alten Niveau angelangt. Vielleicht wird Bernanke die gleiche Strategie verfolgen - zuzutrauen wäre es dem undogmatischen, manche sagen unberechenbaren Fed-Präsidenten jedenfalls.

Mit Spannung erwarten die Finanzmärkte daher die für Donnerstag angesetzte Rede des obersten Währungshüters, von der man sich weitere Einblicke in seine Sicht der konjunkturellen Lage erwartet. Zudem dürften Quartalsberichte großer amerikanischen Banken in den kommenden Tagen Hinweise auf das Ausmaß der Hypothekenkrise liefern.

Notenbank muss Kontrollfähigkeit neu beweisen

Ob die Fed aber überhaupt in der Lage ist, die Krise mit klassischen Mitteln wie Zinsänderungen zu bekämpfen, wird beispielsweise von der Rating-Agentur Moody's nicht zu Unrecht bezweifelt, haben sich diese in den vergangenen Jahren doch sehr stark verändert. Der Einsatz von risikoverteilenden Derivaten hat zum einen die Verschuldungsquoten auf historische Höchststände getrieben. Die derzeitige Krise ist daher eine Vertrauenskrise, weil niemand mehr weiß, wer jetzt eigentlich welche Risiken trägt und wer solvent ist (vgl. auch Kreditderivate erhöhen die Lust am Risiko).

Das gesamte System erfährt jetzt seinen Stresstest - und niemand weiß, ob sich Zinsänderungen darauf überhaupt und wenn ja, in welcher Weise auswirken. Moody's rät daher zu Rahmenänderungen, die mehr Transparenz bewirken - eine alte Forderung, die nichtsdestoweniger geeignet sein könnte, das System zum einen wieder flott zu bekommen, zum anderen eine weitere Krise in diesem Ausmaß zu verhindern.