Derivate Die Volatilität hat ihre Tücken

Die Kursturbulenzen der vergangenen Tage an den Börsen haben sich einerseits in Form zum Teil deutlich fallender Kurse und auf der anderen Seite in Form zunehmender Volatilitäten bemerkbar gemacht. So ist der VDax innerhalb weniger Tage von 14 auf bis zu 23,3 Prozent gestiegen, bevor im Rahmen der allgemeinen Kurserholung wieder etwas nachgab. Am Montag liegt er bei 19,3 Prozent.

Dieser Index kann als Gradmesser für die Nervosität der Marktteilnehmer betrachtet werden. Er zeigt nichts anderes als den Preis, der bezahlt werden muß, um sich beispielsweise mit dem Kauf von Optionen gegen die Unbillen des Marktes zu versichern. Da alle anderen Preisfaktoren mehr oder weniger vom Markt vorgegeben sind, schrauben die Optionshändler in ihren Modellen je nach Marktlage und je nach Angebot und Nachfrage die Volatilitäten hoch oder herunter.

VDax nach Bodenbildungsphase nach oben ausgebrochen

So hatte der VDax am Höhepunkt der vergangenen Baissephase im Oktober der Jahres 2002 Werte von bis zu 59,4 Prozent erreicht und war danach im Rahmen des Turn-Arounds und des sich immer mehr verstätigenden und damit sicherer werdenden Aufwärtstrends bis auf 10,8 Prozent im Juli des vergangenen Jahres gefallen. Nach einer mehrmonatigen Bodenbildungsphase ist er in den vergangenen Tagen nach oben ausgebrochen.

Prompt hat es Anregungen gegeben, darauf zu spekulieren. Allerdings ist das einfacher gesagt denn getan. Denn erstens ist der erste Volatilitätsschub inzwischen so gut wie vorbei. Zweitens ist offen, ob sie weiter anziehen wird. Das würde sich wohl nur dann tun, wenn der Markt wieder in einen Abwärtstrend übergehen würde. Das jedoch scheint im Moment niemand ernsthaft in Erwägung ziehen zu wollen.

Drittens ist es generell nicht einfach, auf Volatilitäten zu spekulieren. Schließlich gibt es nicht nur eine Volatilität, sondern viele: Für jedes Finanzinstrument exisitiert eine spezifische, die sich zusätzlich für verschiedene Laufzeiten unterscheidet. Ähnlich wie im Zinsbereich bildet sich über die unterschiedlichen Laufzeiten so etwas wie eine Volatilitätsstruktur. Dabei reagieren die „kurzen“ deutlich sensibler und stärker auf Bewegungen im Markt als die „langen“.

Ist der Markt sehr nervös, so führt das in der Regel zu einer inversen Struktur, da die kurzen stärker zulegen, als die langen, siehe Grafik. Wer darauf spekulieren will, muß folglich auch auf kurz laufende Optionen oder volatilitätsempfindliche Strukturen setzen. Denn bei länger laufenden Instrumenten tritt der erstrebte Volatilitätseffekt nur unterproportional ein, wenn überhaupt.

„Günstiger“ ist noch lange nicht „günstig“

So mögen Discount-Zertifikate, Aktienanleihen und ähnliche Produkte zwar in jüngster Zeit aufgrund der zunehmenden Volatilität interessanter geworden sein, als noch vor ein paar Wochen. Aber ob sie wirklich interessant sind, dürfte dahingestellt bleiben. Denn das wären sie nur dann, wenn der Markt längere Zeit seitwärts laufen sollte. Dann jedoch würde die Volatilität vermutlich noch weiter anziehen und für günstigere Einstiegspunkte sorgen.

Grundsätzlich sind solche Instrumente alleine deswegen schon kritisch zu betrachten, weil sie dem Anleger ein asymmetrisches Chancen-Risikoprofil bieten: Die Chancen sind begrenzt, während das Risiko bei einer Marktschwäche voll durchschlagen kann. Der Anleger erhält dafür zwar bei Verfall eine Überrendite, aber in Zeiten tiefer Volatilität nur eine unterdurchschnittliche. Und im Moment sind sie allenfalls durchschnittlich.

Schon während der Laufzeit ist die Kursbewegung solcher Produkte asymmetrisch. Fällt das Underlying unmittelbar nach dem Kauf um zehn Prozent, so wandert der Wert einer Aktienanleihe von A nach B (siehe Grafik). Steigt es dagegen um zehn Prozent, so bewegt er sich nur von A nach C. Sollte nach dem Kauf auch noch die Volatilität zulegen, so wären diese Kursbewegungen noch ausgeprägter. Insgesamt lassen sich solche Produkte nur dann richtig beurteilen, wenn man sich als Anleger auf entsprechende Bewertungsmodelle stützen kann. Oberflächliche Broschuren, Zeitungsartikel oder Beratungsgespräche sind selten sonderlich erhellend.