Convertible Arbitrage Die Auferstehung einer Hedge-Fonds-Strategie

In den Nachwehen der Finanzkrise findet eine Hedge-Fonds-Strategie wieder Aufmerksamkeit, deren Tauglichkeit in der Krise beschädigt schien. Es handelt sich um die sogenannte „Convertible Arbitrage“, sprich den gleichzeitigen Kauf einer Wandelanleihe und den Verkauf der Aktie desselben Unternehmens.

Der Sinn dieser Strategie besteht darin, vermutete Unterbewertungen im wenig liquiden Markt für Wandelanleihen zu nutzen. Wie aktuelle Daten zeigen, war in den vergangenen 12 Monaten kaum eine andere Strategie von Hedge-Fonds erfolgreicher: Repräsentative Indizes für diese spezialisierten Fonds wie der Dow Jones Credit Suisse Convertible Arbitrage Hedge Fund Index zeigen für die vergangenen zwölf Monate einen Zuwachs von 22 Prozent an - doppelt so viel wie der durchschnittliche Zuwachs aller Hedge-Fonds in diesem Zeitraum.

Das Zwitterwesen

Wandelanleihen gibt es auch in Deutschland, aber in den Vereinigten Staaten sind sie schon seit dem 19. Jahrhundert verbreitet. Sie fanden damals unter anderem in der Finanzierung des Eisenbahnbaus Verwendung, weil viele Anleger aus Vorsichtsgründen keine Eisenbahnaktien kaufen wollten, aber bereit waren, mit Wandelanleihen ein überschaubareres Risiko einzugehen.

Wandelanleihen sind üblicherweise verzinste Anleihen mit begrenzter Laufzeit, die zu einem vorab festgelegten Verhältnis in Aktien des ausgebenden Unternehmens getauscht werden können. Finanztechnisch gesprochen handelt es sich um Anleihen mit einer eingebetteten Kaufoption auf Aktien.

Die Wandelanleihe ist somit eine Art Zwitter aus Anleihe und Aktie, und das bedeutet, dass die Entwicklung des Aktienkurses des Unternehmens Einfluss auf die Preisbildung der Wandelanleihe nimmt. Das theoretisch richtige Preisverhältnis zwischen der Wandelanleihe und der Aktie berechnen Hedge-Fonds mit hochgezüchteten finanzmathematischen Modellen.

Nach Modell statt nach Gefühl

Wenn sich in der Praxis das Preisverhältnis von Wandelanleihe und Aktie vom theoretischen Optimum entfernt, entsteht für Hedge-Fonds ein Anreiz, durch Arbitragegeschäfte das tatsächliche Preisverhältnis dem theoretisch optimalen anzunähern. Und da in der Praxis meist die Wandelanleihe als unterbewertet gegenüber der Aktie gilt, kauft der auf „Convertible Arbitrage“ spezialisierte Hedge-Fonds die Wandelanleihe, während er gleichzeitig die Aktie leer verkauft.

Derartige Geschäfte wurden schon im späten 19. Jahrhundert betrieben, wenn auch nicht auf der Basis moderner finanzmathematischer Modelle. Richtig in Schwung kam die „Convertible Arbitrage“ aber erst mit dem Wachstum der Hedge-Fonds ab den späten neunziger Jahren des 20. Jahrhunderts.

Preisabschläge durch Illiquidität

Warum aber sollen Wandelanleihen gegenüber Aktien desselben Unternehmens unterbewertet sein? Hierfür nennen Fachleute mehrere Gründe. Zum einen ist der Markt für Wandelanleihen meist weniger liquide als der Aktienmarkt und der Handel damit ein wenig teurer als der Handel mit liquiden Staatsanleihen. Die Umsätze sind klein, und es finden sich auch nicht immer Marktmacher, die zuverlässige Kauf- und Verkaufskurse stellen.

Die Umsätze sind unter anderem so klein, weil ein großer Teil der Wandelanleihen direkt bei der Emission in festen Händen verschwindet - und zwar vor allem in den Händen von Hedge-Fonds. Nach Schätzungen halten Hedge-Fonds etwa 75 Prozent aller amerikanischen Wandelanleihen, deren Gesamtvolumen rund 200 Milliarden Dollar beträgt.

Ein zweiter Grund für die mögliche Unterbewertung von Wandelanleihen im Vergleich zu Aktien liegt in der Bereitschafte von Emittenten, bei der Begebung neuer Wandelanleihen Preiszugeständnisse zu machen, um ihre Papiere möglichst rasch zu verkaufen. Dass nicht zuletzt Arbitrageure Wandelanleihen zeichnen, belegt eine Studie kanadischer Ökonomen für ihren Heimatmarkt. Dort ließ sich häufig bei der Plazierung von Wandelanleihen ein überdurchschnittlich hoher Fall des Aktienkurses des Unternehmens beobachten - ein Hinweis auf die Tätigkeit von Leerverkäufern.

Das GM-Debakel

Die Attraktivität der „Convertible Arbitrage“ hat innerhalb weniger Jahre Zyklen durchschritten. Sie war ursprünglich nicht sehr verbreitet, profitierte aber sehr stark von dem Bilanzskandal um den amerikanischen Energiekonzern Enron in den Jahren 2001 und 2002, nach dem Wandelanleihen stark an Bedeutung gewannen. Damals floss viel Geld in auf „Convertible Arbitrage“ spezialisierte Fonds, doch dauerte die Freude nur wenige Jahre.

Denn schon 2005 erlebten viele Fonds eine schwarze Stunde im Zusammenhang mit General Motors, als einerseits die Anleihen wegen einer schlechteren Bonitätseinschätzung stark an Wert einbüßten, während andererseits der Aktienkurs wegen eines Übernahmeangebots durch den Investor Kirk Kerkorian kräftig stieg. Wer damals als Fonds „Convertible Arbitrage“ betrieb, die Anleihen gekauft und die Aktien leer verkauft hatte, verlor auf beiden Marktseiten viel Geld.

Mit dem Hebel unterwegs

Danach zogen viele Anleger wieder Mittel aus den Fonds ab. Hinzu kam, dass andere Strategien von Hedge-Fonds attraktiver erschienen als das etwas langweilig anmutende Spiel mit Wandelanleihen und Aktien. Und bei einer sehr langfristigen Betrachtung ist diese Strategie auch nicht der größte Renner gewesen, auch wenn sie einige Jahre sehr gut lief: Über die vergangenen 16 Jahre brachte sie eine durchschnittliche Rendite von 7,6 Prozent im Jahr - nur unwesentlich mehr als eine Anlage in den Standard & Poor's-500-Aktienindex oder in einen Wandelanleihenindex.

Doch trotz der Mittelabflüsse bewegten die auf „Convertible Arbitrage“ spezialisierten Hedge-Fonds bei Ausbruch der Krise deutlich mehr Mittel als die damals rund 35 Milliarden Dollar Einlagen von Kunden. Sie hatten sich nach Schätzungen von Experten aus der Wall Street zudem billige Kredite im Volumen von 120 bis 150 Milliarden Dollar besorgt.

Kreditgeber waren die sogenannten „Prime Broker“, zu denen führende amerikanische und internationale Banken zählen. Als Sicherheit für die Kredite wurden die von den Hedge-Fonds verwendeten Wandelanleihen verwendet. Die „Prime Broker“ wiederum hatten sich nicht zuletzt durch billige Kreditaufnahmen bei europäischen Banken refinanziert, und so wurde die „Convertible Arbitrage“ zu einem der zahlreichen Kanäle, die die Krise von Amerika nach Europa schwappen ließen.

Das Lehman-Desaster

Nach dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 und der anschließenden Panik an den Finanzmärkten kam es auch zu umfangreichen Kreditkündigungen für die mit „Convertible Arbitrage“ beschäftigten Hedge-Fonds durch die „Prime Broker“.

Die Fonds mussten daraufhin notgedrungen größere Bestände an Wandelanleihen verkaufen, was deren Preis erheblich drückte. „Die Arbitrageure litten unter einem Missverhältnis zwischen ihren relativ illiquiden Anleihebeständen und der kurzfristigen Kreditfinanzierung“, heißt es in einer Marktanalyse der amerikanischen Anlagegesellschaft AQR Capital Management.

Nach Schätzungen dürften die aus Wandelanleihen bestehenden Portfolien damals mindestens die Hälfte ihres Wertes verloren haben. Als die Kurse der Wandelanleihen am Boden lagen, kauften nicht zuletzt deren Emittenten die Papiere außerordentlich günstig zurück. Im Verlauf des Jahres 2009 erholten sich dann auch wieder die Kurse der Wandelanleihen.

Differentialrechnung

Die vergangenen Jahre waren reich an Lehren über die mit der „Convertible Arbitrage“ verbundenen Risiken. Auf dem Papier sind diese sehr überschaubar, weil sie als eine sogenannte marktneutrale Strategie gilt. Damit ist gemeint, dass die Gesamtentwicklung des Marktes den Arbitrageur nicht interessieren muss, weil er sowohl Käufer als auch Verkäufer ist.

Das lässt sich zeigen: Wenn die Aktienkurse insgesamt fallen, dürfte zwar auch der Wert der Wandelanleihe wegen der in ihr enthaltenen Aktienoption fallen. Aber im Gegenzug erzielt der Arbitrageur durch den Leerverkauf der Aktie einen hohen Gewinn. Wenn die Aktienkurse insgesamt steigen, verliert der Arbitrageur zwar mit seinem Leerverkauf auf die Aktie, aber dafür müsste als Ausgleich der Wert der Wandelanleihe steigen.

Letztlich hängt der Erfolg der „Convertible Arbitrage“ im Prinzip nicht von der Marktentwicklung insgesamt ab, sondern ganz überwiegend von den meist kleinen Änderungen des relativen Preises zwischen Anleihe und Aktie.

Aktuell gute Lage

Die Praxis hat gezeigt, dass die Sache so einfach nicht ist. Die Wochen nach dem Untergang von Lehman Brothers haben gezeigt, dass eine zwangsweise Liquidierung von Anleihebeständen zu Ausverkaufspreisen erhebliche Schäden anrichten kann. Außerdem lehrt das Debakel mit Wandelanleihen von General Motors im Jahre 2005, dass Anleger das Bonitätsrisiko nicht unterschätzen dürfen.

Dessen ungeachtet zeigen die vergangenen Monate, dass „Convertible Arbitrage“ erfolgreich betrieben werden kann. Warum das so ist, lehrt die Infografik über den Vergleich der Marktbewertung amerikanischer Wandelanleihen zu ihren theoretischen Werten. Demnach hat sich der Abschlag der Marktwerte gegenüber den theoretischen Werten der Anleihen in der Finanzkrise stark vergrößert - ein Traumszenario für Arbitrageure.