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Demo in Australien: Solventer Schuldner. aber schlechte Noten für den Zahlungswillen
Der Markt für Staatsanleihen hat mit der Krise der Euroländer einen fundamentalen Wandel erlebt. Plötzlich sind Zahlungsausfälle von Staaten nicht mehr nur Angelegenheiten von Kamerun, den Seychellen, Belize oder noch allenfalls Argentinien, sondern geschehen und drohen unmittelbar vor der eigenen Haustür.
Und auch wenn Mängel in der Konstruktion der Währungsunion die Staatschuldenkrise der Euroländer vertiefen, so beschleicht Anleger beim Blick auf die ausufernden Staatsschulden Japans, Großbritanniens und der Vereinigten Staaten zumindest ein ungutes Gefühl und die Frage, wie lange das noch gut gehen mag.
Fundamentaldaten reichen nicht aus
Bei vielen Vermögensverwaltern und Fondsgesellschaften hat deswegen ein Umdenken stattgefunden und sie haben begonnen, die Kriterien zu überdenken, nach denen sie ihre Investitionen in Staatsanleihen vornehmen.
„Internationale Staatsanleihen-Benchmarks haben mehrere Schwächen„, sagt Koen Van de Maele, Leiter der Anleihenabteilung der belgischen Fondsgesellschaft Dexia. „Sie bestehen zu einem großen Teil aus Anleihen der meistverschuldeten Länder, weil diese eine hohe Marktkapitalisierung haben; die Laufzeit der Anleihen wird meist von den Emittenten festgelegt und einige wenige Währungen sind stark überrepräsentiert. Die Welt hat sich geändert, so dass man unserer Ansicht nach einen neuen Ansatz braucht.“
Ähnlich die Kritik von Valentijn van Nieuwenhuijzen und Sylvain de Ruijter, die beim niederländischen Allfinanzkonzern ING, die Abteilungen für Strategie bzw. für Kernanlagen im Bereich Staatsanleihen leiten. Sie halten auch die Ratings für nur begrenzt geeignet, da diese der Entwicklung häufig hinterher hinkten. Auch die Fondsgesellschaft der deutschen Volksbanken, Union Investment, räumte unlängst selbstkritisch ein, dass man sich zu lange auf externe Kriterien wie Ratings verlassen habe und will dies ändern.
Man habe lernen müssen, dass die Solvenz von Staaten vor allem von den aktuellen Kosten der Geldbeschaffung abhänge, da diese sich stets auf die Realwirtschaft auswirke. Obendrein sei eine Lehre aus der Eurokrise, dass auch die Zahlungsbereitschaft nicht immer gleich sei, sondern sich im Zeitablauf verändere.
Nachhaltigkeitskriterien werden Allgemeingut
Van Nieuwenhuijzen und de Ruijter haben die 19 für den Staatsanleihen wichtigsten Länder auf insgesamt vier Kriterien hin untersucht: ihre Zahlungsfähigkeit, ihre Auslandsabhängigkeit, der Preis der Kreditabsicherungen als Kriterium für das Marktvertrauen sowie ihre Zahlungswilligkeit, gemessen an der Einschätzung umweltpolitischer, sozialer und ethischer Trends.
Wie ein Land mit solchen Herausforderungen umgehe, lasse Schlüsse auf die grundsätzliche Bereitschaft seiner Regierung zur Anpassung an Herausforderungen zu, so die Autoren. Gerade diese Anwendung von Nachhaltigkeitskriterien ist nicht neu, findet jetzt aber offenbar verstärkt Eingang in die Anlagepolitik für nicht speziell anhand von Nachhaltigskritierien gemanagter Rentenfonds.
Der Euro-Malus
Bei der Messung der Zahlungsfähigkeit berücksichtigen die Niederländer nicht nur auf der Hand liegende Kriterien wie den Schuldenstand und den Haushaltssaldo, sondern berücksichtigen auch künftige Verbindlichkeiten wie Renten- und Gesundheitsausgaben sowie mögliche Aufwendungen für eine Rettung systemrelevanter Branchen. Für letzteres wird als Schätzwert das Verhältnis des inländischen Bankkreditvolumens zum Bruttoinlandsprodukt angelegt.
Eine große Rolle haben die Autoren der Auslandsabhängigkeit beigemessen. Während sie die Solvenz mit 40 Prozent gewichtet haben, geht die Auslandsabhängigkeit mit 30 Prozent in die Bewertung ein. Dabei stufen die Autoren Euro-Schulden der Euroländer als ausländische Schulden ein und rechnen somit als Malus, dass die Länder über keine nationalen Instrumente zur Steuerung ihrer Finanzierungskosten verfügen. Dabei wird dieser Malus mit zunehmender Größe des Landes geringer.
Wenig überraschende Endergebnisse
Die Gesamtergebnisse sind intuitiv wenig überraschend. Die Spitzenposition nehmen die skandinavischen Länder ein, wobei aufgrund der geringen Liquidität des Anleihenmarktes Norwegen nicht berücksichtigt wurde. Das Ende des Feldes bilden nach Belgien und Japan die Peripheriestaaten in erwartungsgemäßer Reihenfolge. Deutschland kommt auf einen guten Platz 4.
Dem folgen Neuseeland, Australien und Großbritannien, wohingegen die anderen Kern-Euro-Staaten nur Mittelfeldplazierungen einnehmen. Dazu trägt aber viel auch die unterstellte Auslandsabhängigkeit aufgrund der Zugehörigkeit zum Euro bei.
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Bemerkenswert ist das schlechte Abschneiden der Vereinigten Staaten und Japans in punkto Solvenz und Zahlungswilligkeit. Damit eigneten sich deren Staatsanleihen weniger gut für ein globales Staatsanleihenportfolio, als viele auf Marktkapitalisierung oder Ratings abstellende Indizes suggerierten, so die Autoren.
Dexia geht beim Neustart des „Global Soverign Quality Funds“ einen ähnlichen Weg. Auch hier spielen Nachhaltigkeitskriterien eine große Rolle. Dexia bewertet Regierungen unter Gesichtspunkten wie demokratische Stabilität, Rechtssicherheit und Korruption. Zudem finden neben klassischen Finanzkennzahlen auch die demografische Entwicklung und die bei der ING auch die Bedeutung des Finanzsektors eine Rolle. Im Ergebnis erhalten Länder wie Südkorea, Chile oder Singapur größere Bedeutung, während der Anteil Europas im Portfolio sinkt.
Verwundbarkeitsindex gibt Auskunft über Bewertung von Euro-Anleihen
Die Analysten der belgischen Fondsgesellschaft Petercam haben aktuell den Blick auf den Euroraum gerichtet. Sie haben einen „Verwundbarkeitsindex„ entwickelt. Dafür wurde die Nettoauslandsposition als Indikator der Gesamtverschuldung herangezogen. Die private Verschuldung könne zu öffentlicher werden, wenn der Druck auf ein Land steige, argumentieren die Analysten. Über das Leistungsbilanzdefizit soll die Dynamik der Verschuldung gemessen werden und die konjunkturelle Lage über die Größe der Unterauslastung der volkswirtschaftlichen Ressourcen.
Auch hier bestätigen die Ergebnisse manch intuitive Annahme: Griechenland ist am verwundbarsten, vor Portugal, Zypern und Spanien. Am stärksten zeigt sich Deutschland vor Luxemburg und den Niederlanden. Überraschen mag allenfalls noch, dass Belgien an Platz 4 noch vor Finnland rangiert.
Legt man den Indikator zugrunde, so gibt es am Markt für Euro-Staatsanleihen einige Verzerrungen: Französische Anleihen wären demnach vergleichsweise teuer, zyprische und belgische übermäßig billig. Dabei sagt diese Analyse allerdings vor allem etwas über das relative Bewertungsniveau aus. Geht man etwa davon aus, dass zyprische Anleihen angemessen bewertet sind, dann sind die anderen zu teuer.
