Anlagestrategie Die Misere des Value-Investors

Als Value-Investor hat man es derzeit nicht leicht. Die wertorientierte Anlagephilosophie zielt darauf ab, die Performance des Aktienmarktes zu schlagen, indem in unterbewertete Unternehmen investiert wird, die häufig mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis gehandelt werden.

Dieser Anlagestil wurde von Benjamin Graham entwickelt und von Berkshire-Hathaway-Chef Warren Buffett meisterlich zelebriert, doch eine den größten Erfolgsgeschichten war - zumindest bis vor wenigen Jahren - der Investmentfondsmanager Bill Miller.

Zwischen 1990 und 2005 überflügelte der von Miller verwaltete Legg Mason Value Trust Fund den breiten Markt 15 Mal in Folge, sammelte Anlagegelder in Milliardenhöhe ein und bescherte den Fondsanlegern hohe Erträge.

Doch die Zeiten haben sich geändert. Millers Fonds hat im bisherigen Jahresverlauf 29,3 Prozent und in den vergangenen 12 Monaten 33,1 Prozent an Wert eingebüßt. Nachdem er im Jahr 2005 nur haarscharf über dem marktbreiten Aktienindex S&P-500 lag, blieb er 2006 um 10 Prozent, 2007 um 12 Prozent und in den ersten sieben Monaten dieses Jahres um 16,6 Prozent hinter dem Markt zurück.

Millers Vorzeigefonds liegt weit zurück

Nach Angaben des Fondsanalysehauses Morningstar ist Legg Masons Flagschiff-Fonds - einst einer der besten Fonds der Welt - in seiner Kategorie mittlerweile der Fonds mit der schlechtesten Wertentwicklung.

In einem Rundschreiben an die Fondsanleger witzelte Miller, dass er und andere Vertreter dieses Anlagestils eine Selbsthilfegruppe für Value-Investoren nötig hätten. „Es scheint, dass wir ein 12-Stufen-Programm benötigen, das uns von unserer Abhängigkeit kuriert, gebeutelte Aktien zu Kursen zu kaufen, die nach unserer Einschätzung weit unterhalb ihres inneren Wertes liegen“, schrieb Miller.

Miller klagte, dass die heutige Aktienmarktentwicklung nicht auf Fundamentaldaten basiere, sondern von Schlagzeilen getrieben werde. „Bewertung scheint keine Rolle zu spielen“, schrieb Miller weiter. „Alles dreht sich um Momentum und Trend“.

Anleger ziehen Milliarden-Beträge ab

Während Miller harsche Kritik von Wall-Street-Kommentatoren und Bloggern einstecken musste, zogen Anleger Milliardensummen aus seinem Fonds ab. Zu seinen besten Zeiten verwaltete Miller rund 23 Milliarden Dollar, gegenwärtig beläuft sich das Fondsvolumen auf 9,7 Milliarden Dollar.

In einer am 31. Juli veröffentlichten Studie fasste Morningstar-Analyst Greg Carlson einige von Millers Investmentfehlern zusammen: Er unterschätzte die Auswirkungen der Kreditmarktturbulenzen auf die Finanzunternehmen. Mit seinen Prognosen über das Ausmaß der Abschwächung auf dem Häusermarkt lag er völlig daneben und so kaufte er Aktien von Bauträgergesellschaften nach ihrem ersten Einbruch im Jahr 2005. Miller ignorierte Papiere von Energieunternehmen, die in den zurückliegenden Jahren zu den wenigen Lichtblicken des Marktes zählten.

Riskante Wetten

Carlson zufolge würden Millers Probleme noch dadurch verschärft, dass er im Rahmen seines Anlagestils riskante Wetten mit starker Konzentration eingehe: Mit der vergleichsweise geringen Anzahl von Einzeltiteln in seinem Portfolio kann bereits ein einziges verlustreiches Investment - etwa das Papier von Freddie Mac, das in den vergangenen 12 Monaten um 86 Prozent einbrach - immensen Schaden verursachen.

Auch andere Value-Fonds-Manager haben schwer zu kämpfen, Millers Verluste bleiben in ihrer Größenordnung jedoch unerreicht. Die Morningstar-Fondskategorie Standardwerte-Value-Fonds liegt in den ersten sieben Monaten des laufenden Jahres mit 17,5 Prozent im Minus und bleibt damit etwa einen Prozentpunkt hinter der Wertentwicklung des S&P-500 zurück.

Andere Value-Fonds-Manager verweisen darauf, dass Millers Fonds zwar als Value-Fonds bezeichnet werde, die zugrunde liegende Anlagestrategie jedoch nicht immer der Value-Philosophie Rechnung trage. „Ich war schon immer der Ansicht, dass Bill Miller die Definition von 'Value' großzügig auslegt“, sagt Mark Travis, Manager des Intrepid Small Cap Value Fund. Morningstar stuft den Legg Mason Value Fund trotz seines Namens als „Blend“ ein, also als Kombination aus wert- und wachstumsorientierten Anlagestilen. So hat der Fonds häufig in die höher bewerteten Technologie- und Internetaktien investiert, etwa in Amazon, einen der größten Einzeltitel des Fonds.

„Das ist ein Bill-Miller-Problem, kein Value-Problem“, sagt Adam Bold, Chief Investment Officer des Mutual Fund Store.

Viele sind in die klassische „Value-Falle“ geraten

Doch auch ein breiter Kreis von Value-Investoren ächzt unter den Problemen, die Miller in den vergangenen Jahren die Erfolgsbilanz verhagelten. Wiederholt nahmen Fondsmanager auf ihrer Suche nach Schnäppchen Finanzaktien herein, nur um anschließend mit ansehen zu müssen, dass die Aktienkurse weiter nachgaben. Sie waren in die klassische „Value-Falle“ geraten, sagt Matt Kaufler, Manager des Touchstone Value Opportunities Fund.

Bold zufolge würden sich viele Value-Fondsmanager sagen: „In meinem ganzen Leben habe ich keine besseren Bewertungen von Finanzaktien gesehen“. Der Markt scheint eine „absolute Katastrophe“ des Finanzsektors eingepreist zu haben, was nach Ansicht von Bold selbst unter Berücksichtigung der sich den Banken und anderen Finanzunternehmen stellenden Herausforderungen unwahrscheinlich sei.

Millers Fondsportfolio umfasst JP Morgan Chase (mit einem Wertverlust von 5,5 Prozent im bisherigen Jahresverlauf) sowie die Versicherer Aetna (minus 31 Prozent), American International Group (minus 54 Prozent) und United Health Group (minus 51 Prozent).

Er sei sich seiner Fehler bewusst, sagt Miller

In seinem jüngsten Schreiben an die Fondsanleger schrieb Miller, dass er „sich unserer Fehler, sowohl im Handeln wie im Unterlassen, durchaus bewusst ist“, sprach sich darin mit Blick auf den Finanzsektor jedoch auch für ein wenig Optimismus aus. „Die Kreditkrise wird nicht ewig währen, die Häusermarktkrise ebenso wenig, die ordentliche Funktionsfähigkeit der Kreditmärkte wird eines Tages wieder hergestellt sein und die Eigenheimpreise werden ihre Talfahrt beenden und wieder ansteigen“, so Miller.

Vielleicht ist es gerade diese Zuversicht, an der man erkennt, dass Miller und andere Value-Investoren anders zu ticken scheinen. Der Value-Anlagestil ist im Kern eine optimistische Philosophie, die davon ausgeht, dass - wie Miller es formuliert - „Aktienkurse in Zukunft höher sein werden als heute“.

Derzeit befinden sich Aktien allerdings nicht nur unterhalb ihrer jüngsten Rekordstände, sondern auch unterhalb ihrer Anfang 2000 markierten Kursniveaus. Als Anlageklasse haben sich Aktien im Verlauf des bisherigen Jahrzehnts demnach als lausiges Investment erwiesen. Derweil gehen die Eigenheimwerte weiter in den Keller, während die Rohstoffpreise und damit die Inflationssorgen gestiegen sind.

Grundsätzliche Zweifel an der Value-Philosophie

In einem derart pessimistischen Umfeld könnte man sich fragen, ob die Value-Philosophie noch funktioniert. Nach Angaben von Trim Tabs Investment Research zogen Anleger allein im vergangenen Monat mehr als eine Milliarde Dollar aus Standardwerte-Value-Fonds ab, was prozentual über dem Volumen der Abflüsse aus Growth- oder Blend-Fonds lag.

Value-Fondsmanager behaupten jedoch, dass sich in diesen düsteren Zeiten große Chancen böten. „Bei einem schlechtem Umfeld sind wir sind in der Regel sehr aktiv“, sagt Travis von Intrepid. Für Investoren, die vom fundamentalen Wert von Aktien überzeugt sind, kann eine Marktkorrektur Papiere mit langfristig vorteilhaften Chancen bereithalten.

Vorläufig könnte eine anhaltende konjunkturelle Schwächephase jedoch für weitere durchwachsene Erträge für Value-Fonds im Allgemeinen und Bill Miller im Besonderen sorgen. „Mit Value-Aktien muss man manchmal mehr Geduld haben“, sagt Bold. Es könne einige Zeit ins Land ziehen, bis die Wall Street die vom Markt zunächst entweder missachteten oder abgestraften Aktien endlich mit den Augen eines Value-Investors sehe, so Bold.

Ist Miller die Magie abhanden gekommen?

Harte Zeiten treffen zwangsläufig jene Investoren, die riskante und von der gängigen Marktmeinung abweichende Wetten eingehen, sagt Karen Dolan, Leiterin der Fondsanalyse bei Morningstar. „Wichtiger ist allerdings: Wie schlagen sie sich auf lange Sicht?“, fügt sie hinzu. Für Miller könnte die Frage jedoch eine tiefere Bedeutung haben und an seinen Fähigkeiten als Fondsmanager rühren. Ist seine Magie verschwunden?

Miller hat indes noch immer das Vertrauen der Morningstar-Fondsanalysten. Er scheint die eine oder andere Lektion gelernt zu haben, doch er und seine Branchenkollegen „geraten nicht in Panik und wenden sich nicht von ihrer erfolgreichen Langfriststrategie ab“, schrieb Carlson von Morningstar nach einem Vor-Ort-Gespräch mit Miller und dessen Team. „Wir wären nicht überrascht, wenn der Fonds wieder seinen einstigen Spitzenplatz einnehmen würde.“

Hieran gibt es jedoch - gelinde gesagt - Zweifel: Angesichts seiner gewaltigen Verluste und der seit 2006 immer weiter hinter dem Markt zurückbleibenden Wertentwicklung seines Fonds habe er seinen Vertrauensbonus verspielt, sagt Bold. „Das Maß ist voll.“

Value-Fondsmanager Kaufler bricht jedoch eine Lanze für seinen Branchenkollegen: „Ich würde ihn noch nicht abschreiben“, sagt er. „Ich kenne einige Leute, die bereits an seinem Nachruf schreiben. Ich würde mich nicht daran beteiligen.“