Finanzmarktbericht Eine Zäsur für den Anleihemarkt

Zwei der drei größten privaten Schuldner der Welt werden zu hochspekulativen Adressen degradiert, doch von Krisenstimmung an den Finanzmärkten keine Spur. Es ist schon erstaunlich, mit welcher Gelassenheit die Anleger es aufgenommen haben, daß die Anleihen der beiden Autohersteller General Motors (GM) und Ford nach Einschätzung der Ratingagentur Standard&Poor's (S&P) nur noch Ramsch (Junk) sind. Als die Hiobsbotschaft am Donnerstag über die Nachrichtenticker lief, gab es im Anleihemarkt außerhalb des Automobilsegments keine nennenswerten Kursbewegungen.

Wie erklärt sich die gelassene Marktreaktion? Zum einen sind die Probleme von GM und Ford weitgehend unternehmensspezifischer Natur. Um die Bonität von „Corporate America“ ist es derzeit sogar so gut bestellt wie seit vielen Jahren nicht mehr, wie die unter einem Prozent liegende Ausfallrate im Markt für Hochzinsanleihen zeigt. Noch vor drei Jahren hatte diese Ausfallrate einen Wert von mehr als neun Prozent erreicht. Wären GM und Ford schon damals in einer so kritischen Lage gewesen, hätte eher ein systemisches Risiko bestanden, sagen Experten.

Schon seit Monaten wie Ramsch-Anleihen gehandelt

Zum anderen ist die Herabstufung der beiden Ikonen der amerikanischen Automobilindustrie zu Junk-Emittenten für professionelle Marktteilnehmer beileibe keine Überraschung. Schließlich werden die Schuldverschreibungen der beiden Unternehmen schon seit Monaten wie Ramsch-Anleihen gehandelt. Allenfalls der Zeitpunkt der Herabstufung überraschte. Analysten hatten damit erst für das zweite Halbjahr gerechnet. Auch war vielerorts erwartet worden, daß es zuerst GM und später Ford treffen würde.

Die Anleihen der beiden Autohersteller gerieten denn auch nach der Ankündigung von S&P nochmals kräftig unter Verkaufsdruck. Im Falle von GM kam hinzu, daß die Kurse gerade erst am Tag davor kräftig gestiegen waren, weil der amerikanische Milliardär Kerk Kerkorian ein Angebot für eine Minderheitsbeteiligung an dem Unternehmen abgegeben hatte. Die im Jahr 2033 fällige Dollar-Referenzanleihe von GM ging am Freitag nur noch mit 75 Prozent ihres Nominalwertes um, entsprechend einer Verzinsung von 11,3 Prozent. Langlaufende Ford-Papiere wurden noch für rund 87 Prozent gehandelt und werfen damit eine Rendite von mehr als neun Prozent ab.

Pensionsfonds flexibel mit Blick auf Ausstiegszeitpunkt

Doch damit ist die Korrektur wahrscheinlich noch nicht beendet (Neuerlicher Kursrutsch bei GM-Anleihen). Es gibt zwar viele institutionelle Investoren wie Versicherer oder Pensionsfonds, die nach ihren Statuten nicht in Ramsch-Anleihen investieren dürfen. Bei der Terminierung ihres Ausstiegs sind sie aber flexibel. Viele dieser Investoren haben sich schon längst verabschiedet, andere wiederum hoffen noch auf bessere Ausstiegsmöglichkeiten, zumal GM als auch Ford bei den Ratingagenturen Fitch und Moody's noch als solide Schuldner (Investment Grade) geführt werden.

Ein Großteil der Investoren orientiert sich auch an dem Lehman Brothers Corporate Bond Index, der als die ultimative Richtschnur im Markt für Unternehmensanleihen gilt. Lehman Brothers hatte mit Blick auf eine mögliche Herabstufung von GM und Ford gerade erst im Januar die Index-Regeln geändert. Demnach fällt in Zukunft ein Unternehmen erst aus dem Index heraus, wenn es von mindestens zwei der drei großen Ratingagenturen als Junk-Adresse eingestuft wird. Die Regel tritt erst zum 1. Juli in Kraft. Falls also bis dahin eine Herabstufung von GM und Ford durch Moody's oder Fitch ausbleiben sollte, werden die Anleihen der beiden Unternehmen Lehman Brothers zufolge zum 1. Juni aus dem Index herausfallen und zum 1. Juli wieder einbezogen werden. Fondsmanager, die den Index nachbilden, stehen damit vor einem größeren Dilemma. Schließlich geht es hier um Anleihen im Nominalwert von rund 100 Milliarden Dollar.

Zinslücke unterstellt hohe Insolvenz-Wahrscheinlichkeit

Es gibt freilich auch eine ganze Reihe von Anleiheexperten, die jetzt aus Renditeerwägungen zum Einstieg in die Anleihen der beiden Autohersteller blasen, insbesondere bei kürzeren Laufzeiten. Im Durchschnitt weisen GM-Anleihen einen Renditeaufschlag (Spread) von 7,5 Prozentpunkten gegenüber amerikanischen Staatsanleihen auf, während der durchschnittliche Spread im Hochzinsmarkt nur bei gut vier Prozentpunkten liegt. Der GM-Spread unterstellt also bereits eine sehr hohe Insolvenz-Wahrscheinlichkeit, obwohl das Unternehmen noch über eine Liquidität von 20 Milliarden Dollar verfügt.

GM als auch Ford dürften zudem keine Schwierigkeiten haben, weiterhin den Anleihemarkt anzuzapfen. Allerdings werden sie sich dabei auf absehbare Zeit auf Verbriefungsgeschäfte (Asset Backed Securities) konzentrieren müssen. Dies wäre für die Inhaber unbesicherter GM- oder Ford-Anleihen von Nachteil, da damit den unbesicherten Verbindlichkeiten immer weniger werthaltige Aktiva gegenüberstehen würden.