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ETFs unter der Lupe (2) : Warum ETFs keine Investmentfonds sind - und warum es wichtig ist

Fallen die Aktienkurse, geraten ETFs besonders stark unter Druck. Bild: Bloomberg

Bei ETFs werden Risiken an Market-Maker ausgelagert, dadurch sinken die Kosten. Doch außergewöhnliche Marktlagen setzen dieses Modell besonders unter Druck. Blitzartige Kurseinbrüche sind nicht unwahrscheinlich.

          Der Erfolg der ETFs macht mittlerweile nicht wenigen Beobachtern Kopfzerbrechen. Einige sehen in dem Erfolg sogar schon die Basis für eine neue Finanzkrise. Sorgen machen den Kritikern sogenannte „Flash Crashes“, also kurz anhaltende, dafür aber starke Kursverluste an den Märkten, wie etwa im August 2015. Damals fiel der den amerikanischen Aktienmarkt breit abdeckende Aktienindex S&P-500 nach Handelseröffnung plötzlich um 6 Prozent. Nur eine Viertelstunde später hatten sich die Kursverluste zum Großteil wieder in Luft aufgelöst.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Im selben Zeitraum aber waren die Kurse zahlreicher ETFs, die den S&P-500 nachbilden sollten, zum Teil um mehr als 30 Prozent gefallen. Viele Broker hätten den Wert der in den ETFs enthaltenen Aktien aufgrund der Marktbewegungen nicht korrekt berechnen können. Daraufhin hätten sie vorsichtshalber den Wert der Kaufaufträge unter und den der Verkaufaufträge überschätzt, um nicht zu hohe Risiken einzugehen. Dass sich die Märkte in diesen Momenten bisher wieder fingen, ist nicht zuletzt den fünfminütigen Handelsunterbrechungen zu verdanken, die automatisch greifen, wenn der Preis von Vermögenswerten in kurzer Zeit um mehr als fünf Prozent fällt. An jenem Tag im August 2015 war das bei ETFs mehr als 600 Mal der Fall.

          Ursprünglich ein Steuersparmodell

          Der tiefere Grund für diese Entwicklungen, aber auch warum ETFs grundsätzlich umstritten sind, liegt in ihrer Konstruktion. Ein ETF ist nicht einfach nur ein börsengehandelter Investmentfonds, dessen Manager keine eigenen Investitionsentscheidungen trifft. Selbst ein ETF, der unmittelbar in die von ihm repräsentierten Wertpapiere investiert (direkte oder physische Replikation) und den Index nicht mit Hilfe von Derivaten abbildet, kauft Wertpapiere nicht wie ein herkömmlicher Fonds.

          ETFs waren ursprünglich für amerikanische Anleger als Steuersparmodell gegenüber herkömmlichen Fonds konzipiert worden. Denn wenn ein Manager eines amerikanischen herkömmlichen Investmentfonds Wertpapiere verkauft, realisiert er Gewinne. Dies führt bei allen Anteilsbesitzern zu einem Steuerereignis, selbst wenn der Anleger mit dem Fonds per saldo Verluste macht.

          Eine eigene Wertpapiergattung

          Wenn Anleger jedoch Anteile an einem ETF kaufen, gehen die Orders nicht an die Fondsgesellschaft. Diese heißt hier auch gar nicht so, sondern wird Sponsor genannt, weil sie nicht direkt agiert. Die Order des Anlegers geht vielmehr an einen Market-Maker. Dieser gleicht Angebot und Nachfrage ab. Überwiegt die Nachfrage, verkauft er die ETF-Anteile leer.

          Er kann dann entsprechend der ETF-Konstruktion einen Korb von Vermögenswerten kaufen oder auf andere Weise zusammenstellen. Diese kann er nach Börsenschluss dem ETF-Sponsor anbieten, der dafür neue ETF-Anteile ausgibt. Weil zwischen Sponsor und Market-Maker kein Geld fließt, sondern Vermögenswerte getauscht werden, gibt es hier kein Steuerereignis.

          Bei überwiegendem Angebot an ETF-Anteilen wird der Market-Maker umgekehrt ETF-Anteile an den Sponsor zurückgeben, wofür er einen entsprechenden Korb an Vermögenswerten erhält. Dieser Prozess wird Creation-Redemption-Prozess genannt, weil Anteile geschaffen und vernichtet werden. ETFs sind also nicht mit Investmentfonds gleichzusetzen, sondern können als eigene Wertpapiergattung betrachtet werden.

          Außergewöhnliche Marktlagen gefährden ETFs

          Diese ist nicht nur aufgrund des fehlenden Managements der Positionen oder geringerer Vertriebsausgaben billiger als Investmentfonds. Vielmehr werden die Kosten und Risiken für den Erwerb und den Verkauf der Vermögenswerte an den Market-Maker übertragen. Das heißt aber, dass dieser diese Geschäfte wiederum absichern muss, so dass der Handel mit ETFs unmittelbar mit anderen Märkten, insbesondere dem Terminhandel, verbunden ist.

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