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ETFs unter der Lupe (2) : Warum ETFs keine Investmentfonds sind - und warum es wichtig ist

Solange der Börsenhandel in normalen Bahnen verläuft, ist die Zwischenschaltung eines Market Makers unproblematisch und steuer- und kosteneffizient. Schwierig wird es in außergewöhnlichen Marktlagen, denn dann tendiert die Konstruktion dazu, diese Marktlage zu verstärken.

Kosten für Absicherung nehmen zu

Sieht sich der Market-Maker am Beginn eines Handelstages einem starken Verkaufsdruck in einem ETF-Segment gegenüber, steigt sein Risiko stark an. Er muss zu einem Zeitpunkt ETF-Anteile ankaufen, zu dem er sie eigentlich nicht haben will. Bei fehlender Nachfrage muss er eine Position aufbauen, die er zwar am Abend gegen einen Korb von Vermögenswerten eintauschen kann. Es ist aber am Morgen nicht klar, was diese am Abend wert sein werden. Gleichzeitig steigen seine Absicherungskosten. Der Market-Maker handelt also rational, wenn er das höhere Risiko an die Anleger weitergibt, indem er die Kurse niedriger ansetzt als die der zugrundeliegenden Vermögenswerte zu diesem Zeitpunkt.

Wenn deren Kurse zudem stark in Bewegung sind, ist es schon technisch kaum möglich, einen Kurs zu stellen, der Bestand hat. Das erklärt, warum die ETF-Kurse in den „Flash-Crashs“ stärker gefallen sind als die zugrundeliegenden Indizes. Zudem entsteht Druck auf die zugrundeliegenden Vermögenswerte. Zu Absicherungszwecken verkaufen die Market-Maker diese leer, in der Hoffnung, sie entweder später billiger zurückkaufen zu können oder nach Börsenschluss beim ETF-Sponsor günstiger einlösen zu können. Fängt sich der Markt, normalisieren sich die Preise wieder. Schlecht ist es nur für Anleger, die einfache Stop-loss-Orders im Markt hatten oder unlimitiert verkauft haben.

Bei schwieriger Marktlage tendiert die Konstruktion der ETFs dazu diese Lage zu verstärken.

Fondsmanager haben die Wahl

„Natürlich funktioniert der Handel mit ETFs nur, wenn der zugrundeliegende Markt funktioniert“, sagt James Butterfill, Chefstratege des ETF-Sponsors ETF Securities. „Aber das gilt für jede andere Anlageklasse genauso.“ Indes haben ETFs aufgrund ihres großen Volumens einige Durchschlagskraft. Butterfill hält dagegen: „Das Geld, das in ETFs geflossen ist, ist zu weiten Teilen gar kein neues Geld. Es ist vielmehr das, was Investoren aus aktiven Fonds abgezogen haben.“

Dennoch zeigt sich hier ein entscheidender Unterschied zwischen ETFs und herkömmlichen Fonds: Die Aufgabe des ETFs ist es, das Marktgeschehen laufend akkurat abzubilden. Dagegen sind aktive Fondsmanager ihren Anlagegrundsätzen verpflichtet. Aktive Manager sind nicht automatisch zum Verkauf gezwungen, wenn als Folge fallender Kurse der Vermögenswerte im Fonds sich die Verkaufaufträge häufen. Zum einen halten Manager Liquidität, die sie einsetzen können, idealerweise in einer kritischen Marktphase mehr als üblich. Zum anderen müssen sie einen Rücknahmepreis nur einmal täglich stellen.

Während ETF-Verkäufe automatisch ganz bestimmte Verkäufe auslösen, haben aktive Fondsmanager eine Wahl. Es ist davon auszugehen, dass sie nicht alle dieselben Werte im gleichen Umfang verkaufen. Gegebenenfalls verkauft ein Fondsmanager sogar nicht betroffene Wertpapiere und nimmt Gewinne mit. Die Auswirkungen sollten hier also gedämpfter sein. „Das Handeln aktiver Manager hat insgesamt weniger Einfluss auf die Preisbildung als früher“, sagt Jacob de Tusch-Lec, Fondsmanager der britischen Gesellschaft Artemis. „Der Preisfindungsmechanismus wird mehr von Algorithmen und statischen Beziehungen bestimmt als von Menschen, die entscheiden, was wertvoll ist.“

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