Euro-Krise Neue sichere europäische Bonds

Im Lauf der vergangenen Monate hat sich die Krise im Euroraum dramatisch verschärft. Eine gefährliche Mischung aus hoher Fragilität im Bankensektor und hoher Staatsverschuldung schaukelt sich gegenseitig immer weiter hoch und löst einen fatalen Teufelskreislauf aus: Der krisenanfällige Finanzsektor muss von staatlichen Garantien gestützt werden; dies lässt die staatliche Verschuldung weiter ansteigen und weckt damit Zweifel an der Bonität der Staatspapiere. Damit wiederum werden die europäischen Banken weiter geschwächt, die in ihren Bilanzen einen großen Bestand an vermeintlich sicheren Staatspapieren aus allen Ländern des Euroraums halten.

In manchen Peripherieländern hat der Prozess des Abzugs von Bankeinlagen bereits begonnen - momentan allerdings nur begrenzt, weil die Europäische Zentralbank (EZB) durch Bereitstellung von Liquidität bislang einen Zusammenbruch erfolgreich verhindert hat. Dabei geht sie zweifellos fiskalische Risiken ein. Normalerweise trägt das jeweilige Finanzministerium die mit den Aktionen der Zentralbank verbundenen Risiken. So hat etwa der britische Schatzkanzler die Bank von England ausdrücklich von allen Risiken freigestellt, die bei ihrer Politik der quantitativen Lockerung auftreten könnten. Weil es aber keinen euro-weiten Finanzminister gibt, bewegt sich die EZB mit ihren Stützungsaktionen auf dünnem Eis. Kein Wunder, dass gerade der Präsident der Europäischen Zentralbank hart darauf gedrängt hat, einen europäischen Rettungsmechanismus zu etablieren, der diese Aufgabe der Absicherung auf politischer Ebene übernehmen soll. Die politischen Abstimmungsprozesse im Euroraum sind jedoch so zeitaufwendig, dass sie stets hinter den Entwicklungen auf den Finanzmärkten hinterher zu hinken drohen.

Mehr Zentralisierung unumgänglich

Wenn man ein Auseinanderbrechen des Euroraums verhindern will, wird zumindest auf mittlere Frist eine stärkere Zentralisierung fiskalischer Kompetenzen (mit wirksamen Sanktionsmöglichkeiten für Fehlverhalten nationaler Regierungen) unumgänglich sein. Weil ein solcher Prozess aber Zeit braucht, ist es auf kurze Frist umso wichtiger, wirksame Maßnahmen zu ergreifen, die zum einen eine Rückkehr zu Finanzmarktstabilität erleichtern, zum anderen aber keine falschen Anreize für langfristige Fehlentwicklungen schaffen.

Die verfügbaren Optionen sind eng begrenzt. Es ist kein Geheimnis, dass selbst nach der Ausweitung des Rettungsschirms EFSF die bewilligten Bürgschaftsmittel nicht ausreichen würden, um eine eventuelle Panik etwa über die Zahlungsfähigkeit Italiens wirksam stoppen zu können. Vorschläge, die Haftungsgrenze durch finanztechnische Tricks faktisch auszuweiten, sind der deutschen Öffentlichkeit nicht vermittelbar. Ähnliches gilt für die Einführung von Euro-Bonds, die viele mit einer Sozialisierung der Staatsschulden gleichsetzen.

Denkverbote helfen nicht weiter

Doch Denkverbote helfen nicht weiter. Entscheidend ist vielmehr die anreizkompatible Ausgestaltung. Der Vorschlag des Bruegel-Instituts, Staaten dürften gemeinsame Eurobonds (blaue Bonds) nur bis zu maximal 60 Prozent ihres BIP emittieren, der darüber hinausgehende Kapitalbedarf müsste dagegen (als rote Bonds) ungesichert finanziert werden, weist in die richtige Richtung, weil damit die Marktdisziplin gewahrt bleibt.

In jüngster Zeit haben internationale Ökonomen Ansätze entwickelt, sichere europäische Anleihen sogar ganz ohne gemeinsame Haftung zu ermöglichen. Am cleversten ist das Konzept verbriefter Anleihen von Markus Brunnermeier (Princeton) und Kollegen. Die Grundidee ist verblüffend einfach: eine europäische Schuldenagentur kauft in exakt festgelegten Proportionen (berechnet aus dem Anteil am BIP im Euroraum) die Anleihen aller Euro-Staaten bis zu einer bestimmten Quote auf (maximal wieder bis zu 60 Prozent des BIP).

Staats- und Bankenkrise trennen

Diese Anleihen werden dann in zwei unterschiedlichen Tranchen verbrieft. Alle Zinszahlungen der Staatsanleihen fließen vorrangig in die Bedienung der sicheren Anleihe, als ESBies (Europäische Sicherheitsbonds) bezeichnet. Diese Tranche soll so gestaltet werden, dass das Ausfallrisiko vernachlässigbar klein ist. Die EZB akzeptiert als Sicherheit für Repo-Geschäfte zukünftig primär ESBies. Auf diese Weise wird im Euroraum eine risikofreie Anleihe kreiert, die gerade für Geschäftsbanken besonders attraktiv ist. Die fatale Verknüpfung von Staats- und Bankenkrise wird so gebrochen. Die zweite, riskante Tranche wird nachrangig bedient; sie trägt das Ausfallrisiko und wird von risikobereiten Investoren (wie Hedgefonds) gehalten. Diese Investoren haben umgekehrt die Chance, hohe Renditen zu erzielen, sobald sich die Krise im Euroraum beruhigt.

Der Charme dieser Konstruktion liegt darin, dass sie Instrumente moderner Finanzinnovationen gerade dazu nutzt, transparente und für den Steuerzahler sichere Anleihen zu kreieren. Im Gegensatz zum Vorschlag der blauen Bonds oder auch der Hebelung des EFSF werden hier die Haftungsrisiken von privaten Investoren übernommen. Umgekehrt können diese Anleger eine attraktive Rendite erzielen, wenn sie erfolgreich auf die Beruhigung der Finanzmärkte im Euroraum wetten. Die Rendite einer Wette auf den Erfolg der Sanierungsanstrengungen im Euroraum würde im Fall blauer Bonds dagegen dem Steuerzahler zufließen.

Kein Allheilmittel

Zweifellos sind solche Anleihen kein Allheilmittel; sie lösen nur einen Teil der akuten Probleme. Sie können die Finanzprobleme in Griechenland ebenso wenig lösen wie die Solvenzprobleme von Banken, die hauptsächlich griechische Staatsanleihen halten. Doch die Emission solcher Sicherheitsbonds ist gerade ein ideales Instrument, um Ansteckungseffekte im Fall einer geordneten Insolvenz Griechenlands zu unterbinden.

Wird ein drastischer Schuldenschnitt griechischer Anleihenbesitzer kombiniert mit der Ausgabe sicherer Bonds im gesamten Euroraum, kann ein glaubwürdiger Neustart erfolgen, ohne eine fatale Abwärtsspirale in Gang zu setzen und ohne dem europäischen Steuerzahler weitere Risiken aufzubürden. Die einzig realistische Alternative wäre andernfalls, dass sich die EZB einem massiven Run als Retter in letzter Not entgegenstemmen müsste.