Emerging Markets Vorboten einer Korrektur in den Schwellenländern

Seit der scharfen Korrektur im Mai haben sich die Aktienmärkte der Schwellenländer wieder deutlich erholt. Eine Analyse der Korrektur durch die südafrikanische Anlagegesellschaft Investec Asset Management zeigt im nachhinein jedoch, daß die „Carry Trades“ und die Leistungsbilanzdefizite der Schwellenländer als auslösende Faktoren weit unterschätzt wurden.

„Carry Trades“ sind Transaktionen, bei denen institutionelle Investoren in Niedrigzinsländern wie den Vereinigten Staaten, Europa und vor allem Japan Kapital aufnehmen und dieses Kapital an den höherverzinslichen Märkten der Schwellenländer investieren.

Türkische Markt brach ein

Die Erwartung höherer Zinsen in den Vereinigten Staaten hatte im Mai jedoch abrupt zu einem erheblichen Abfluß dieses Anlagegeldes aus den „Carry Trades“ geführt und damit zur Korrektur an den Aktienmärkten der Schwellenländer beigetragen.

Die plötzliche Wechselkursabwertung eingerechnet, brach der türkische Markt im Mai um 28,8 Prozent ein, zahlreiche südamerikanische Märkte korrigierten um 16 bis 19 Prozent, osteuropäische Märkte gaben um gut 12 Prozent nach und die meisten asiatischen Märkte um 6 bis 14 Prozent.

Indien am schärfsten von der Korrektur betroffen

Sieht man sich jedoch die Korrektur der einzelnen Länder genau an, fällt zunächst auf, daß diejenigen Schwellenländer am meisten unter dem Kurseinbruch zu leiden hatten, die ein Leistungsbilanzdefizit aufwiesen und/oder Exporteure von Rohstoffen waren. Dies traf auf die meisten lateinamerikanischen und osteuropäischen Länder, aber nicht auf die asiatischen Staaten zu.

Eine Ausnahme war das Land Brasilien, das mit einem Verlust von 16,3 Prozent kräftig unter der Korrektur litt, obwohl Brasilien einen Leistungsbilanzüberschuß hat. In Asien wurde Indien am schärfsten von der Korrektur betroffen. Indien verfügt im Gegensatz zu fast allen anderen asiatischen Ländern über ein Leistungsbilanzdefizit.

Abhängigkeit vom ausländischen Kapitalzufluß

Einen schlüssigeren Hinweis auf das Ausmaß der Korrektur bietet eine Analyse der „Carry Trades“, gekoppelt mit dem Ausmaß des Leistungsbilanzdefizits eines Landes. Der Anlagestratege Michael Power von Investec hat das Ausmaß der „Carry Trades“ im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) berechnet und diesen Wert zum Ausmaß des Leistungsbilanzdefizits als Proporz vom Bruttoinlandsprodukt addiert. Die sich ergebende Abhängigkeit eines Landes vom ausländischen Kapitalzufluß stand im Mai in direkter Korrelation zum Ausmaß der Kurskorrektur.

So machte das Ausmaß der „Carry Trades“ bei der Türkei zum Beispiel 11,2 Prozent des Bruttoinlandsproduktes aus. Gemeinsam mit einem Leistungsbilanzdefizit von 6,2 Prozent des Bruttoinlandsproduktes machte der gesamte Kapitalzufluß der Türkei also 17,4 Prozent des Bruttosozialproduktes aus - ein Rekordwert unter den Schwellenländern.

Kein Land korrigierte - die Wechselkursabwertung eingerechnet - im Mai so deutlich wie der türkische Markt mit 28,8 Prozent. Diese Rechnung läßt sich für alle Schwellenländer anstellen und erklärt, warum gerade die Türkei, Indonesien, Brasilien, Ungarn, Südafrika, Mexiko, Indien und Rußland so schwer von der Korrektur getroffen wurden.

Warnzeichen der Euphorie

Diese Erkenntnis ist insofern keine Überraschung, da der Umfang der „Carry Trades“ und Leistungsbilanzpositionen in direkter Korrelation zu der Bewertung - oder in vielen Fällen eben Überbewertung - der Aktienmärkte stand.

So betrug das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des türkischen Marktes vor der Korrektur nach Angaben von Investec 27,3 Mal den erwarteten Gewinn für 2006. Power kritisiert, daß diese Warnzeichen in der Euphorie über den wirtschaftlichen Aufschwung der Schwellenländer von Marktteilnehmern völlig verdrängt wurden.