Devisenmarkt Zwang zum Geld drucken dürfte Euro drücken

Die vielen volkswirtschaftlichen Krisen, die mit den verschiedensten Mitteln bekämpft werden, haben auch am Devisenmarkt Spuren hinterlassen. Beispielsweise in dem Sinne, was heutzutage die wichtigsten Kurstreiber sind. Denn während früher die Zinsdifferenzen die Wechselkurse zwischen den wichtigsten Währungen bestimmt haben, kommt es heute vor allem darauf an, wie sich die Zentralbankgeldmengen in den einzelnen Währungsräumen entwickeln. Zumindest ist das die zentrale These, welche die Commerzbank-Analysten Ulrich Leuchtmann und Ralph Solveen in einer Studie vertreten.

In dieser Ausarbeitung gehen sie auch davon aus, dass viele Notenbanken noch lange an ihrer Nullzinspolitik festhalten dürften. Die Zinserträge der einzelnen Währungen werden sich demnach weiter kaum unterscheiden, und – noch wichtiger – die Zinsen würden kaum etwas über die relative Ausrichtung der Geldpolitik aussagen. Die Zinsdifferenz habe deshalb ihre bestimmende Rolle für die Wechselkurse verloren. Stattdessen hingen die Wechselkurse davon ab, wie stark die Notenbanken eine quantitative Lockerung betreiben, also wie stark die Zentralbankgeldmenge in den einzelnen Währungsräumen zunehme. Je schneller eine Zentralbank die Notenpresse laufen lasse, desto größer seien die mittelfristigen Inflationsrisiken und desto mehr werde die Währung belastet.

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Zentralbankgeldmengen als Treiber der Wechselkurse

Deutlich sei dieser Einfluss beim Wechselkurs zwischen Euro und US-Dollar (siehe Grafiken). So wertete der Euro gegenüber dem Dollar zwischen Ende 2010 und Mitte 2011 kräftig auf, als die amerikanische Notenbank im Rahmen von QE2 die Zentralbankgeldmenge deutlich ausweitete, während die EZB keine weiteren außergewöhnlichen Maßnahmen ergriff. Die Wende kam zur Jahresmitte 2011, als die Staatsschuldenkrise sich erneut verschärfte. Denn diese habe die Kapitalflucht aus den Peripherieländern merklich verstärkt (siehe Grafiken), weshalb die Banken in diesen Ländern deutlich mehr Zentralbankgeld nachfragten. Aufgrund der Vollzuteilung bei den Refinanzierungsgeschäften habe die EZB diese zusätzliche Nachfrage vollständig bedient; die Zentralbankgeldmenge stieg im Euroraum stärker als in Amerika, der Euro wertete gegenüber dem Dollar ab.

Der japanische Yen zeige, dass der Einfluss der relativen Entwicklung der Zentralbankgeldmengen auf die Wechselkurse keinesfalls neu ist, sondern dass er typisch ist für Wechselkurse von Währungen, deren Zinsen nahe Null liegen. So lasse sich der Wechselkurs zwischen Yen und Dollar bereits seit Ende der achtziger Jahre gut durch ein Modell erklären, dessen wichtigster Einflussfaktor die relative Entwicklung der Geldzentralbankgeldmengen in Japan und in Amerika sei und das bei der Commerzbank schon seit langem verwendet werde (siehe Grafiken). So sei die kräftige Aufwertung des Yen seit Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 wohl zu einem großen Teil darauf zurückzuführen, dass die Bank of Japan ihre Geldbasis in den vergangenen vier Jahren weniger ausgeweitet habe als die Fed, sie also eine weniger expansive Geldpolitik als die amerikanische Notenbank verfolgt habe.

Da die Zentralbanken der vier großen Währungsräume ihre Leitzinsen 2012 und 2013 wohl kaum erhöhen dürften, wird die relative Entwicklung der Zentralbankgeldmengen die Wechselkurse noch einige Zeit maßgeblich beeinflussen. Und hier zeichnen sich für die einzelnen Notenbanken deutlich unterschiedliche Trends ab, so Leuchtmann und Solveen.

Die EZB steht am stärksten unter Druck

So steigt im Euroraum die Zentralbankgeldmenge seit Mitte 2011 deutlich, das heißt der Aufwärtstrend habe schon lange vor dem ersten 3-Jahrestender eingesetzt (siehe Grafiken). Zwischen Juni 2011 und Mitte März 2012 habe der Anstieg rund 670 Milliarden Euro oder 6,5 Prozent des Bruttoinlandsproduktes betragen. In den nächsten Monaten dürfte die Staatsschuldenkrise wieder sichtbarer werden. Die Kapitalflucht werde anhalten. Die EZB müsse das mit weiteren Krediten an die Bankensysteme der Peripherieländer kompensieren, wenn sie nicht ein Auseinanderbrechen des Euroraumes riskieren wolle. Deshalb wird die Zentralbankgeldmenge im Euroraum weiter deutlich zulegen, so die Prognose der Commerbank-Experten.

In Amerika gestalte sich die Ausgangslage dagegen wie folgt: Ende des vergangenen Jahres sei es nur als eine Frage der Zeit erschienen, wann die Notenbank die nächste Runde der quantitativen Lockerung (QE3) angehen würde. Denn die Arbeitslosenquote ging nur quälend langsam von ihrem für amerikanische Verhältnisse sehr hohen Niveau von 10 Prozent zurück. Zudem sah die Fed in der Staatsschuldenkrise im Euroraum ein signifikantes Risiko für die Konjunktur. Inzwischen habe sich die Situation entspannt: Die Arbeitslosenquote habe zuletzt bei 8,3 Prozent und damit auf einem Niveau gelegen, das die Fed allenfalls für Ende 2012 für möglich gehalten hatte. Da zudem die Krise im Euroraum abgeebbt sei, habe die Fed nach der letzten Sitzung eingeräumt, dass sich die Perspektiven für die lokale Wirtschaft aufgehellt hätten.

QE3 sei damit weniger wahrscheinlich geworden, ganz vom Tisch seien zusätzliche geldpolitische Lockerungen aber noch nicht. Denn der Rückgang der Arbeitslosenquote werde sich kaum in dem Tempo der vergangenen Monate fortsetzen. Das sei zu einem beträchtlichen Teil auf einen Rückzug frustrierter Arbeitsloser vom Arbeitsmarkt zurückzuführen gewesen. Mit der besseren Lage am Arbeitsmarkt dürfte zumindest ein Teil von ihnen wieder auf Jobsuche gehen und damit den Rückgang der offiziellen Arbeitslosenzahlen bremsen. Die Wahrscheinlichkeit von QE3 sei auch deshalb höher als von vielen Investoren unterstellt, weil die Staatsschuldenkrise im Euroraum jederzeit wieder aufflammen könne. Allerdings würde QE3 wohl allenfalls so groß wie QE2 ausfallen (600 Milliarden Dollar oder 4 Prozent des Bruttoinlandsproduktes, und es dürfte die letzte Maßnahme dieser Art sein.

Bank of Japan agiert als Falken unter den Tauben

Was die Bank of England (BoE) angehe, habe diese in den vergangenen dreieinhalb Jahren zusammen mit der Fed die Politik einer quantitativen Lockerung am aggressivsten verfolgt. Bei beiden habe sich die Zentralbankgeldmenge seit Herbst 2008 mehr als verdreifacht. Im Mai dürfte die Obergrenze des BoE-Kaufprogramms für Anleihen erreicht werden. Vermutlich werde die BoE das Programm nicht noch einmal aufstocken, weil die Konjunkturindikatoren zuletzt alles in allem positiv überrascht hätten. Wenn überhaupt dürfte die BoE die Obergrenze geringfügig um 25 Milliarden britische Pfund auf 350 Milliarden britische Pfund angehoben werden.

Mit seiner seit mehr als 20 Jahren verfolgten Nullzinspolitik ist Japan laut Leuchtmann und Solveen für viele das Beispiel einer ultraexpansiven Geldpolitik. Ein Blick auf die Zentralbankgeldmengen zeige allerdings, dass die Geldpolitik der Bank of Japan zumindest in den vergangenen vier Jahren deutlich weniger expansiv ausgerichtet gewesen sei als die der anderen drei großen Notenbanken. Daran habe auch die jüngste Erhöhung der „wachstumsfördernden Kreditfazilität“ um 2 Billionen Yen auf 3,5 Billionen Yen nichts geändert. Denn dieses entspricht nicht einmal einem halben Prozent des Bruttoinlandsproduktes.

Die Commerzbank-Experten gehen davon aus, dass die Bank of Japan in den kommenden Monaten weitere Maßnahmen ergreifen und auch wieder Staatsanleihen kaufen wird. Denn das Wachstum dürfte verhalten bleiben, und insbesondere das Inflationsziel der Notenbank von 1 Prozent dürfte sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr unterschritten werden. Allerdings dürfte der Umfang jeglicher weiterer Lockerung weiterhin deutlich kleiner ausfallen als dies in den anderen drei Währungsräumen in den vergangenen vier Jahren zu beobachten gewesen sei.

Auf mittlere Sicht dürfte der Euro verlieren

Die Fed werde sich vielleicht für QE3 entscheiden. Das dürfte den Dollar noch einmal belasten. Denn QE3 ist – anders als QE1 und ähnlich wie QE2 – nicht mehr eine Liquiditätsspritze, die im Umfeld einer Bankenkrise Sinn ergebe, sondern eine Maßnahme, die die Konjunktur beleben solle und damit, wie früher eine expansive Zinspolitik, den Dollar belaste. Insbesondere bei der Parität Dollar-Yen seien daher bis Jahresende noch einmal Niveaus im Bereich von 80.00 Yen möglich. Denn die BoJ sei trotz aller Rhetorik die am wenigsten expansive unter den großen Notenbanken.

Für das Devisenpaar Euro-Dollar dürfte QE3 allerdings nur kurzfristige Entlastung bringen. Denn der Devisenmarkt dürfte davon ausgehen, dass QE3 der letzte Schritt der quantitativen Lockerung in Amerika wäre. Zudem könnte die Fed bei der Rückführung der QE-Maßnahmen Rücksicht nehmen sowohl auf die Realwirtschaft als auch auf die Inflation.

Die EZB habe sich hingegen in eine Ecke manövriert, in der ihre Liquiditätsmaßnahmen für den Bestand des Euroraums lebensnotwendig seien. Ihr würde es viel schwerer fallen, bei zunehmenden Inflationsrisiken die expansive Geldpolitik zu beenden. Dieser qualitative Unterschied zur Fed-Politik dürfte auf mittlere Sicht für niedrigere Euro-Dollar-Kurse sorgen, möglicherweise lange bevor sich tatsächlich Inflationsrisiken materialisierten. Leuchtmann und Solveen rechnen daher schon bis Jahresende 2012 mit Euro-Dollar-Kursen im mittleren 1,20er-Bereich – selbst wenn sich die Fed bis zur Jahresmitte für QE3 entscheiden sollte.