Devisenmarkt Warum die RZB dem Euro das Überleben zutraut

Der Euro bewegt sich zum Dollar nach wie vor am oberen Rand der Regionen, in denen er schon seit Jahren gehandelt wurde. Die EU-Schuldenkrise konnte der Gemeinschaftswährung bisher somit noch nicht wirklich etwas anhaben.

Sorgen machen sich die Bundesbürger angesichts der Krisenmeldungen aber dennoch. Jeder Dritte hat einer Studie zufolge kein oder nur noch wenig Vertrauen in die Stabilität des Euro. Und nachdem auf dem jüngsten Euro-Gipfel zwar Schritte hin zu einer Fiskalunion und Schuldenbremsen vereinbart wurden, innerhalb der EU-Staaten aber nicht wirklich Einigkeit demonstriert wurde, dürfte diese Bedenken eher sogar noch weiter zunehmen.

Die Analysten von Raiffeisen Research halten in einer aktuellen Studie diese Ängste aber für übertrieben. Nach ihrem Urteil gehe es weder darum, die Währungsunion aufzukündigen, noch sei eine solche Entwicklung wahrscheinlich. Allerdings sei es dazu eine wichtige Aufgabe, kurzfristig durch Finanzierungshilfen und langfristig durch Reformen einen äußerst schmerzhaften Zahlungsausfall von großen Euroländern zu vermeiden.

Bessere Verschuldungszahlen als in andere Industriestaaten

Als ermutigend werten es die österreichischen Analysten dabei, dass sich die Staatsfinanzen zwar in einzelnen Euroländern problematisch gestalteten, die Eurozone insgesamt aber fiskalisch gesehen sogar vergleichsweise gut dastehe. Denn die Staatsverschuldung der gesamten Eurozone sei 2011 mit 88 Prozent der Wirtschaftsleistung gemessen am Bruttoinlandprodukt zwar deutlich höher als die laut Maastricht-Kriterien vorgesehen 60 Prozent. Im Vergleich zu anderen Währungsräumen wie Großbritannien (84 Prozent), Amerika (100 Prozent) oder Japan (233 Prozent) sei dieser Wert aber noch vergleichsweise gering.

Beim laufenden Budgetdefizit falle der Vergleich sogar noch vorteilhafter für die Eurozone aus: Hier liege das Defizit 2011 bei 4,1 Prozent des Bruttoinlandprodukt, gegenüber 9,4 Prozent in Großbritannien, 9,3 Prozent in Amerika und 10,3 Prozent in Japan. Außerdem sei die Abhängigkeit von ausländischen Kapitalzuflüssen (externer Finanzierungssaldo) der Eurozone nur minimal, müsse doch nur ein Leistungsbilanzdefizit von 0,8 Prozent des Bruttoinlandprodukt (2011) finanziert werden (gegenüber 2,5 Prozent in Großbritannien und 3,1 Prozent in Amerika).

Leider könne diese insgesamt gute Position der Eurozone nicht gravierende Schwächen und dementsprechende Finanzierungsprobleme einzelner Länder des Währungsraums verhindern. Aber trotz aller Aufregung über deren Finanzierungsprobleme sei es wichtig folgende Punkte nicht aus den Augen zu verlieren:

1. Einzelne Staatsbankrotte müssen Euro nicht zwangsläufig gefährden

Erstens gefährde eine Umschuldung (Staatsbankrott) eines Eurozone-Landes nicht den Bestand des Euro per se. Es stimme zwar, dass historisch der Zahlungsausfall eines Landes oft auch zu einem massiven Wertverlust der jeweiligen Landeswährung geführt habe – üblicherweise, weil die Notenbank des Landes in einem verzweifelten Versuch, den Zahlungsausfall abzuwenden, die Geldmenge gewaltig aufbläht habe. Für einzelne Länder der Eurozone sei dieser Weg allerdings versperrt. Selbst wenn Griechenland seine Probleme mit „Gelddrucken“ lösen wollte, könne es das als Mitglied des gemeinsamen Währungsraumes nicht. Nur die Eurozone als Ganzes könne ihre Geldpolitik entsprechend abändern und auf eine Hochinflationspolitik umschwenken. Das sei zwar technisch möglich, sei aber politisch angesichts der starken Abneigung Deutschlands (und anderer früherer „Hartwährungsländer“) gegen hohe Inflationsraten sehr unwahrscheinlich.

Das sei auch einer der Gründe, warum Italien und Spanien derzeit so hohe Zinsen auf ihre Anleihen bezahlen müssen, während die Zinsen für Anleihen Amerikas und Großbritanniens (trotz ähnlich hoher oder sogar höherer Verschuldung) deutlich niedriger sind. Für die beiden letztgenannten Länder sei im Ernstfall ein „Weginflationieren“ der Staatsschuld ein technisch möglicher Weg und würde wahrscheinlich gegenüber einem Zahlungsausfall auf die Staatsschuld bevorzugt werden. Dementsprechend niedrig sei die Abgeltung des Ausfallsrisikos und damit das Zinsniveau dieser Anleihen. Für einzelne Länder der Eurozone mit vergleichbaren Daten sei das „Weginflationieren“ dagegen nicht möglich – umso höher sei damit aber das Ausfallsrisiko der Anleihen.

Käme es zum Zahlungsausfall eines Staates in der Eurozone, seien die Auswirkungen dramatisch für das Finanzsystem (gewaltige Abschreibungsverluste) und die Realwirtschaft (tiefe und lang andauernde Rezession), nicht aber für die Preisstabilität in der Eurozone. Eher im Gegenteil: Die schwere Rezession im Nachfeld einer Staatspleite, das schrumpfende Kreditwachstum (und damit der Stillstand des Geldmengenmultiplikators) würde den Deflationsdruck stark steigen lassen, (fast) egal wie viel Liquidität die EZB dem Bankensystem zum Ausgleich zuführen würde (ähnlich wie im Japan der 90er Jahre).

2. Euro-Aufspaltung wegen hoher Kosten unwahrscheinlich

Zweitens sei ein Auseinanderbrechen der Eurozone (Austritt Deutschlands, Aufteilung in Nord- und Süd-Euro) sehr unwahrscheinlich, weil die daraus resultierenden Kosten davon für alle Länder prohibitiv hoch seien: Nicht nur die starke Exportverflechtung innerhalb der Eurozone spreche gegen ein Auseinanderbrechen des Währungsraumes. Sondern vielmehr, dass nach 12 Jahren forcierter Integration des Euro-Finanzmarktes ein Auseinanderbrechen der Eurozone (samt den daraus entstehenden Wechselkursverwerfungen) zu einer Pleitewelle von Staaten, Banken und Unternehmen und zu einer tiefen globalen Rezession führen dürfte. Dadurch wären die Kosten auch für die wirtschaftlich stärkeren Länder wie Deutschland verheerend.

Insofern könnten selbst die Wähler in Deutschland kein ökonomisches Interesse an einer Auflösung der Eurozone haben – entsprechend hoch sei die Motivation der deutschen Politik zu einer Lösung der Schuldenkrise beizutragen. Das bedeute aber auch, dass einzelne Länder langfristig die Eurozone verlassen könnten, wenn sie es nicht schafften, innerhalb dieser wieder wettbewerbsfähig zu werden. Insofern sollte bei den anstehenden Verhandlungen über eine Anpassung der EU-Verträge auch über ein geordnetes Procedere dazu nachgedacht werden, so die Analysten von Raiffeisen Research. Andererseits könnten andere, stärkere Länder längerfristig zur Eurozone dazu stoßen. Die Zusammensetzung der Eurozone werde sich damit längerfristig vielleicht ändern – der Fortbestand des Euro sei dadurch aber nicht gefährdet.

3. Politischer Wille vorhanden – Umsetzung bedarf aber Zeit

Drittens ergebe sich aus dem oben Genannten, dass ein Zahlungsausfall (Umschuldung) eines größeren Landes in der Eurozone zwar den Euro als Währung nicht gefährden dürfte. Die Kosten dafür wären aber für alle anderen Länder (auch für die sogenannten Kernländer) so hoch, dass diese alles tun werden, um einen Zahlungsausfall nach Möglichkeit zu verhindern. Sich politisch darauf zu verständigen, mit welchen Mitteln man einen Zahlungsausfall verhindern möchte, sei zwar offensichtlich nicht so leicht – aber die Mittel dafür existierten und würden letztendlich als das kleinere Übel ergriffen werden.

Ein wichtiger Grund, warum der „große Befreiungsschlag“ (gemeinsame Eurobonds (siehe Grafiken) oder massive EZB-Käufe) bis jetzt noch nicht gesetzt worden seien, liege wohl auch darin, dass die Kernländer keinen falschen Anreiz setzen wollen. Wenn ein solcher Schutzschirm nicht ein Freibrief für hemmungslose Neuverschuldung sein solle, müsse es strenge und verbindliche Limits für die Budgetgebarung aller Länder geben. Beim bisherigen Schutzschirm (EFSF) werde das durch strenge bilaterale Auflagen sichergestellt, bei gemeinsamen Eurobonds oder erweiterten Anleihekäufen der EZB wären entsprechende Budgetauflagen für alle betroffenen Länder notwendig.

Dementsprechend groß sei derzeit der Druck, solche verbindlichen Budgetregeln zu schaffen. Und dementsprechend groß sei der Widerwille, bereits vorher den Eurobonds zuzustimmen. Leider seien Vertrags- und Verfassungsänderungen für bindende Budgetregeln nicht rasch umsetzbar, selbst wenn der politische Wille dazu da sei. Für die Zeit bis dahin dürfte weiterhin die europäische Zentralbank (EZB) notwendig sein, um den Anleihenmarkt zu stabilisieren.

4. Staatsanleihenkäufe der EZB wichtige Instrument zur Euro-Rettung

Viertens dürften Staatsanleihenkäufe der EZB (siehe Grafiken) eine wichtige Säule bleiben, um Ländern wie Italien und Spanien am Anleihenmarkt die Zeit für die Umsetzung ihrer Budgetkonsolidierungen und Reformmaßnahmen zu geben. Die Raiffeisen Research-Analysten sind zuversichtlich, dass alle diese Länder diese Zeit erfolgreich nutzen werden, da ihre Staatsverschuldung beherrschbar sei, solange sie sich zu „normalen“ Zinssätzen finanzieren können (außer im Fall von Griechenland, dessen Schuldenstand bereits zu groß sei um ohne Umschuldung bewältigt werden zu können, weshalb es jetzt auch zu einem „freiwilligen“ Forderungsverzicht der Finanzinstitute kommen solle). Der Druck zu Reformen und Budgetkonsolidierung sei noch nie so groß gewesen – dementsprechend beeindruckend sei in den meisten Ländern auch das Reformtempo.

5. Geldmengenwachstum derzeit keine Gefahr für Preisstabilität

Auch wenn es fünftens in der Macht der EZB liege, die Finanzierungsfähigkeit der betroffenen Staaten sicherzustellen – würden vielleicht gerade diese Anleihenkäufe die Preisstabilität des Euro gefährden. Im Prinzip erhöhe jeder Anleihenkauf der EZB die Liquidität (Geldmenge) im Finanzsystem, wenn er nicht durch andere Maßnahmen kompensiert werde (es werden zwar nicht Banknoten gedruckt, aber es werde zusätzliches Buchgeld geschaffen). Und ein starker Anstieg der Geldmenge erhöhe bekannterweise mittelfristig den Inflationsdruck (siehe Grafiken).

Derzeit allerdings kompensiere die EZB den überwältigenden Teil dieser zusätzlichen Geldschöpfung, indem sie an anderer Stelle bei den Banken wieder Liquidität abschöpfe. Aber selbst wenn sie das nicht täte, seien die Konsequenzen im derzeitigen Umfeld überschaubar gering: Derzeit liege das Wachstum der breiten Geldmenge (M3) in der Eurozone bei mageren 3 Prozent p.a., und das Kreditwachstum bei 2,7 Prozent. Angesichts der verschärften Bankenregulierung (Verdoppelung der Eigenkapitalvorschriften) und der in der sich abzeichnenden Rezession schrumpfenden Kreditnachfrage dürfte das Kreditwachstum 2012 wieder gegen Null gehen (siehe Grafiken). Da dieses aber der Haupttreiber für das Wachstum der breiten Geldmenge sei (über Kreditvergabe der Banken gelange die Liquidität in die breite Wirtschaft), sei absehbar, dass mangels Kreditwachstum 2012 auch das Wachstum der breiten Geldmenge (M3) wieder sinken dürfte.

Laut Statuten der EZB solle es aber bei 4,5 Prozent p.a. liegen – das sei das Niveau, das sie mit ihrem Inflationsziel von knapp unter 2 Prozent für kompatibel erachte. Objektiv betrachtet seit das Geldmengenwachstum also jetzt bereits zu schwach und dürfte kommendes Jahr sogar noch sinken. Zusätzliche Anleihenkäufe der EZB könnten in diesem Fall helfen, das Deflationsrisiko in den kommenden Jahren zu senken – von einem Inflationsrisiko durch zu hohes Geldmengenwachstum wäre man dann immer noch weit entfernt.

Dazu liefern die Analysten noch einen Größenvergleich: Selbst zusätzliche Staatsanleihenkäufe von 1000 Milliarden Euro durch die EZB über die kommenden drei Jahre (was annähernd dem gesamten Finanzierungsbedarf von Spanien und Italien über diesen Zeitraum entspricht) würden die breite Geldmenge (M3) nur um 3,3 Prozent p.a. steigen lassen, solange es zu keinem nennenswerten Kreditwachstum komme (was in den kommenden zwei Jahren nicht zu erwarten ist). Damit würde das Geldmengenwachstum gerade einmal in die Nähe des EZB-Zielwertes angehoben und deflationären Entwicklungen entgegengewirkt, aber alles andere als die Inflationsgefahr heraufbeschworen, vor der sich manche fürchten.

Natürlich dauere dieser „Freibrief“ der EZB aber nicht ewig: Sobald Wirtschaft und Kreditvergabe wieder stark wachsen, müsse auch die EZB die verfügbare Liquidität wieder einschränken und ihre Anleihenkäufe drosseln, wenn sie die Preisstabilität nicht gefährden wolle. Bis dahin müssten die Peripherieländer also ihre Hausaufgaben gemacht haben und wieder fit für den Markt sein (oder über Eurobonds finanziert werden). In den nächsten ein bis zwei Jahren dürfte die Situation der EZB aber eher mit der der japanischen Notenbank vergleichbar sein, die seit rund zwei Jahrzehnten massiv Staatsanleihen kaufe und für üppige Liquidität im Bankensektor sorge. Trotzdem kämpfe die japanische Notenbank mit Deflation statt Inflation, weil zu wenig dieser Liquidität ihren Weg in die breite Wirtschaft finde. Der Spielraum der EZB, die Finanzierung der großen Peripherieländer für einige Zeit als Überbrückung sicherzustellen, sei deshalb prinzipiell vorhanden.

6. Instrumente zur Lösung der Euro-Schuldenkrise sind vorhanden

Sechtens seien die Instrumente, die Euro-Schuldenkrise zu lösen, ohne ein Land (außer Griechenland) umschulden oder Inflation in Kauf nehmen zu müssen, also vorhanden. Der Wille, sie zu benutzen, dürfte letztendlich auch gegeben sein, da alternative “Lösungen” (Pleite eines großen Euro-Landes, Zerfall der Eurozone) für alle Beteiligten viel teurer und schmerzhafter wären. Das garantiere zwar keine schnelle Lösung der Schuldenkrise – im Gegenteil: Die finale Lösung (Reduktion von Budgetdefiziten und Staatsverschuldung, Umsetzung von Reformen) brauche für ihre Umsetzung einiges an Zeit, und es werde kontinuierlichen Druck benötigen, um die Länder auf diesem Weg zu halten.

Aber die Raiffeisen Research-Analysten haben keinen Zweifel, dass die Krise letztendlich im Interesse aller ohne bleibenden Schaden für den Euro überwunden werde. Trotz aller Unkenrufe über den Euro scheine das der Finanzmarkt ähnlich zu sehen: Während der Markt für Länder wie Italien ein erhebliches Konkursrisiko einpreise (mit Anleiherenditen, die zwischenzeitig jenseits der 7 Prozent liegen), scheine der Markt das nicht als Existenz bedrohend für den Euro zu sehen: gegenüber dem Dollar notiere der Euro mit rund 1,34 Dollar aktuell sogar fester als zu Jahresbeginn und weit stärker als bei der Euro-Einführung 1999, als die Notiz für die Parität Euro-Dollar bei rund 1,17 Dollar startete.