Studie Gründe und Wirksamkeit von Devisenmarktinterventionen

Am Devisenmarkt demonstrieren derzeit vor allem der japanische Yen und der Schweizer Franken Stärke. Beide Währungen profitieren dabei von ihren Status als Hort der Sicherheit, der ihnen zugebilligt wird. Den beiden Notenbanken der betroffenen Länder behagt der starke Aufwertungsdruck allerdings nicht. So hat Japans Notenbank im Kampf gegen den starken Yen eben erst die Finanzierungshilfen für Kreditinstitute um umgerechnet rund 93 Milliarden Euro aufgestockt.

Doch Experten rechnen letztlich auch noch mit einer Intervention am Devisenmarkt. Denn die Währung des Kaiserreichs hatte kürzlich gegenüber dem Dollar ein 15-Jahres-Hoch erreicht und legte auch zum Euro deutlich zu. Das ist den Exporteuren ein Dorn im Auge und auch wenig hilfreich im Kampf gegen die Deflation, weil dadurch Druck auf die Importpreise ausgeht.

Nachdem verbale Interventionen in den vergangenen Tagen und Wochen ohne Erfolge geblieben sind, wird unter Devisenexperten intensiv darüber diskutiert, ob und wann es zu Eingriffen zu Lasten des Yen kommen wird. So ein Vorgehen wäre nicht das erste Mal. Schon in den 1990er Jahren hat die japanische Notenbank wiederholt am Devisenmarkt eingegriffen. Zuletzt nutzte sie dieses Werkzeug 2004.

Auch sonst wurden in den vergangenen zehn Jahren solche Eingriffe von den Industriestaaten eher seltener getätigt. Allerdings hat die Schweizer Notenbank im Kampf gegen den steigenden Franken, der im Zug der europäischen Schuldenkrise etwa 15 Prozent gegen den Euro aufgewertet hat, zuletzt wieder eifrig von diesem Werkzeug Gebrauch gemacht.

Einsatz bei Überschießen der Wechselkurse

Devisenmarktinterventionen sind somit nach wie vor ein wichtiges Instrument der Währungspolitik. Auf sie zurückgegriffen wird in der Regel dann, wenn die Wechselkurse extreme Niveaus erreichen, die nicht den wirtschaftlichen Fundamentaldaten zu entsprechen scheinen, wie etwa Unterschiede in den Zinsniveaus, in den Inflationsraten oder Kaufkraftparitäten. Ein Indiz für Übertreibungen können auch hohe spekulative Währungspositionen an den Terminmärkten sein. So fielen die japanischen Devisenmarktinterventionen in den Jahren 2003-2004 mit extremen und relativ beharrlichen Dollar-Yen-Short-Positionen zusammen (siehe Grafik).

Daneben können auch übermäßige Kursschwankungen ein weiterer wichtiger Auslöser für Devisenmarktinterventionen sein. Hinzu kommen als weitere Gründe für Wechselkursinterventionen durch Zentralbanken eine Reihe nicht währungsbezogener Eingriffsgründe, wie Signale, die Änderungen in der Geldpolitik ankündigen, Reaktionen auf politische und internationale Ereignisse sowie das Bestreben, Solidarität mit die anderen Zentralbanken in Form konzertierter Interventionen zu zeigen.

Die verschiedenen Arten von Devisenmarktinterventionen

In einer Studie zu dem Thema identifiziert Stephan Maier von der UniCredit Bank Milan primär die drei folgenden Arten von Devisenmarktinterventionen:

- Konzertierte Interventionen wie das Plaza-Abkommen zur Schwächung des Dollar gegenüber der D-Mark und dem Yen im September 1985, stehen im Gegensatz zu nicht konzertierten Interventionen wie Japans Eingriffen in den Jahren 2003-2004, um dem Dollar-Yen-Verfall Einhalt zu gebieten, sowie den Maßnahmen der Schweizer Bantionalbank gegen den Euro-Franken-Rückgang von März 2009 bis Juni 2010.

- Sterilisierte und nicht sterilisierte Interventionen: Bei ersteren wird davon ausgegangen, dass sie die Wechselkurse langfristig weniger stark beeinflussen als letztere. Faktisch könnte sich ihre Kurswirkung auf einen kurzen Zeitraum beschränken.

- Beim Zeithorizont ist zu unterscheiden zwischen Interventionen mit kurzfristigen Zielen, sprich Abwehrmaßnahmen gegen kurzfristige Schwankungen, und solchen mit langfristigen Absichten, d.h. Versuchen, den wahrgenommenen langfristigen Kurswert zu erreichen, den die Fundamentaldaten implizieren.

Timing und Wirksamkeit von Devisenmarktinterventionen

Was die Wirksamkeit von Zentralbankinterventionen angeht, kann diese laut Maier davon abhängen, inwieweit die makroökonomischen und monetären Bedingungen mit den Interventionszielen übereinstimmen. Als ein gutes Beispiel für eine Intervention, die zu den wirtschaftlichen Fundamentaldaten passte, führt er die Eingriffe der G-7 zugunsten des Euro im September 2000 an. Als die G-7 bei 0,86 intervenierten, schienen die Fundamentaldaten einen stärkeren Euro-Dollar zu unterstützen. Obwohl dieses Währungspaar in der Folge innerhalb eines Monats noch bis auf 0,82 Dollar abrutschte, könnten die Interventionen tatsächlich zu einer Bodenbildung auf diesem Niveau und somit zur darauffolgenden vollständigen Trendwende beigetragen haben.

Eine weniger erfolgreiche Maßnahme war dagegen laut Maier die am 7. Juni 2007 begonnenen Interventionen der neuseeländischen Notenbank gegen den heimischen Dollar. Der Grund dafür könnte an gewissen Unstimmigkeiten zwischen den Interventionszielen und den monetären Fundamentaldaten gelegen haben. Damals griff die dortige Notenbank erstmals seit der Freigabe des Kiwi-Dollars im Jahr 1985 in die Märkte ein und verkaufte die Parität Neuseeland-Dollar-Amerikanischer-Dollar bei rund 0,7620. Dennoch wertete die Notiz weiter bis auf ein Hoch von 0,81 auf und setzte seinen Aufwärtstrend solange fort, bis Bear Stearns im März 2008 in Schwierigkeiten geriet. Diese Intervention stand im Widerspruch zur Erhöhung der Cash Rate durch die RBNZ um 25 Basispunkte auf acht Prozent nur vier Tage nach dem ersten Eingriff und dann weiter bis auf 8,25 Prozent bereits im Juli. In den sechs Wochen nach der Intervention stieg zudem die 2-Jahres Swap-Differenz zwischen dem Neuseeland-Dollar und dem amerikanischen Dollar von unter 3,00 Prozent bis auf 3,30 Prozent, was weitere starke Zuflüsse in den Neuseeland-Dollar auslöste.

Zu dem Thema wurden schon zahlreiche Studien angestellt

In einer Untersuchung im Jahr 2000 hat Rasmus Fatum eine systematische Verbindung zwischen dem kurzfristigen Dollar-D-Mark-Kursverlauf und den Interventionen der Bundesbank sowie der Fed nach dem Plaza-Abkommen festgelegt. Er belegt laut Maier auch die These, dass konzertierte Aktionen erfolgreicher sind und es ebenfalls hilft, wenn Interventionen nur selten erfolgen. Ein weiterer wichtiger Erfolgsfaktor könnten vergleichsweise umfangreiche Interventionsvolumina sein.

Takeshi Hoshikawa gelangt zudem 2008 in einer Studie zu dem Schluss, dass Währungsinterventionen die Volatilität des Dollar-Yen-Kurses reduzieren. Zahlreiche Untersuchungen auf Basis von Tagesdaten ergaben demnach im Allgemeinen, dass Devisenmarktinterventionen zu deutlicheren Schwankungen führen. Hoshikawa verwendet hingegen Monatsdaten. Die Frage der Volatilität ist noch weitgehend ungeklärt: Umfrageergebnisse deuten aber darauf hin, dass Zentralbankvertreter überzeugt sind, dass Interventionen die Volatilität verringern.

Mit Blick auf die Wirksamkeit der japanischen Devisenmarktinterventionen in 2003-2004 räumt Maier die fehlenden kontrafaktischen Hinweise, wie sich Dollar-Yen ohne diese Eingriffe entwickelt hätte. So kann nicht ausgeschlossen werden, dass dieses Währungspaar ohne Interventionen deutlich unter die Schwelle von 100 gefallen wäre. Auf den langfristigen Abwärtstrend von Dollar-Yen nach dem Interventionszeitraum 2003-2004, in dem die japanische Zentralbank Yen im Volumen von 35 Billionen Yen verkaufte, hatten die Interventionen aber allem Anschein nach so gut wie keine Auswirkungen. Auf längere Sicht setzte sich die langanhaltende Aufwertung des Yen von 2003 bis 2010 fort.

Selbst die kräftige Abwertung der japanischen Valuta im Zeitraum 2005-2007 könnte eher der globalen Risikobereitschaft und Carry-Trades zuzuschreiben sein als den Währungsinterventionen von 2003-2004. Tatsächlich vollzog Dollar-Yen ab dem Ende der Eingriffe Japans im März 2004 Aktienmarktsignale recht gut nach - bis zum März 2009, als der Dow Jones ein Mehrjahrestief erreichte (siehe Grafiken).

Was die jüngsten Interventionen der Schweizer Nationalbank gegen die Aufwertung des Schweizer Franken angeht, so könnte diese nach Ansicht von Maier dazu beigetragen haben, Deflationsdruck in der Schweiz vorzubeugen, denn Euro-Franken wäre ohne jegliche physische Interventionen womöglich noch unter das Tief 1,3073 vom Juni gefallen (auch wenn sich das niemals mit Sicherheit nachweisen lässt). Für die Schweizer Notenbank war dieses Vorgehen jedoch mit finanziellen Kosten und wahrscheinlich auch mit einem Reputationsschaden verbunden. So haben sich die Währungsreserven zwischen März 2009 und Juni 2010 mehr als vervierfacht (siehe Grafik), was erhebliche Verlustgefahren birgt.

Interventionen bei fixen Wechselkursen oft ein Verlustgeschäft

Wie aber eine Untersuchung von Christopher Neely im Jahr 2007 gezeigt hat, beurteilen Zentralbanken in Ländern mit frei schwankenden Währungen die Möglichkeit der Gewinnerzielung aus Devisenmarktinterventionen recht zuversichtlich, während Notenbanken, die in Systemen mit festen Wechselkursen agieren, diesen Aspekt eindeutig weniger optimistisch sehen. Das entspricht den historischen Erfahrungen im Zusammenhang mit spekulativen Angriffen auf Festwährungssysteme wie in der ERM-Krise 1992-1993 oder der Asien-Krise 1997, in denen die jeweiligen Zentralbanken enorme Verluste einfuhren in dem Bemühen, feste Wechselkurse zu verteidigen, die in vielen Fällen nicht den zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten zu entsprechen schienen.

Zur Profitabilität von Interventionen in freien Wechselkurssystemen verweist Maier auf eine Studie von Chris Becker und Michael Sinclair aus dem Jahr 2004. Das Ergebnis lautet hier, dass Zentralbanken nach Perioden mit überschießenden Wechselkursen durch eine aktive Verwaltung von Währungsreserven Gewinne erzielen können, da Interventionen normalerweise zugunsten unterbewerteter und zulasten überbewerteter Währungen erfolgen. Daher könnten sich Interventionen häufig als profitabel erweisen, sobald eine Art Gleichgewicht wiederhergestellt ist. So gesehen könnte laut Maier eine aktive Steuerung von Währungsreserven durchaus dazu beitragen, die Wechselkurse in der Nähe ihres Gleichgewichts zu stabilisieren. Garantiert ist der Erfolg wie die Historie ebenfalls schon gezeigt hat, aber nicht.