Interview „In Euro-Yen sind Interventionen wahrscheinlich“

Nach einer längeren Seitwärtsbewegung ist der amerikanische Dollar in den vergangenen Tagen wieder deutlich in die Defensive geraten. Gegen den Euro hat er innerhalb kurzer Zeit die wichtige Marke von 1,30 Dollar herausgenommen und inzwischen sogar Kurse von bis zu 1,3178 Dollar erreicht. Gegen die japanische Währung ist er von 119,76 Yen noch im Oktober auf zuletzt 116,11 Yen gefallen.

Stellt sich die Frage, wie es weitergehen wird. Wir haben sie an Hans Redeker, den Chef-Währungsstratege der französischen Großbank BNP Paribas in London, gerichtet.

Am Devisenmarkt ist es in den vergangenen Tagen turbulenter geworden als in den Wochen zuvor. Was bewegt den Markt?

Zum Ausbruch des Dollar hat sicherlich beigetragen, daß sich das Meinungsbild bezüglich der konjunkturellen Entwicklung in den Vereinigten Staaten gedreht hat. Während der Aktienmarkt immer noch auf die Möglichkeit eines „Soft Landings“ setzt, hat sich der Devisenmarkt inzwischen dem Rentenmarkt angeschlossen, der schon seit längerem eine signifikante Abschwächung der amerikanischen Wirtschaftsentwicklung vorwegnimmt. Aus technischer Sicht hat der Ausbruch über die doch signifikante 1,30er-Marke sicherlich die Mehrzahl der Marktteilnehmer überrascht, sowohl vom Zeitpunkt her als auch mit Blick auf die Geschwindigkeit.

Was bedeutet die Kursbewegung?

Ich denke, viele international tätige europäische Unternehmen geraten nun zunehmend in eine Bredouille. Sie haben vielfach an eine Fortsetzung der bisherigen Handelsspanne geglaubt und aus diesem Grund in Verbindung mit hohen Kurzfristzinsen in Amerika ihre Exportrisiken nur auf das Notwendigste abgesichert. Da die Währung nun ausgebrochen ist und sich das Ende der Bilanzsaison nähert, dürften sie rasch auf weitere Absicherungen drängen, um später unangenehmen Fragen auf der Bilanzpressekonferenz ausweichen zu können. Diese Entwicklung kann zu einer gewissen Eigendynamik führen.

Gilt das nur für die internationalen Unternehmen?

Nein, denn auch viele Finanzmanager - also Pensionskassen- oder Hedge-Fonds-Manager - sind ebenfalls nicht von einem schwächeren Dollar ausgegangen. Diese Investoren werden bei Gelegenheit weitere Euro kaufen - und das macht den Ausbruch nachhaltig. Bis Ende Dezember ist keine Umkehrung zu erkennen.

Wo wird das hinführen?

Das kann dazu führen, daß Asien politisch in die Zange genommen wird. Die Amerikaner haben jüngst neue Repräsentanten und Senatoren gewählt, darunter sind einige Leute, die sich für Protektionismus ausgesprochen haben. So wird von amerikanischer Seite der Druck zunehmen, von europäischer Seite auch, wenn ich mir Euro-Yen als Indikator dafür ansehe. Das wird das Thema der kommenden Quartale sein. Asiatische Währungen werden ab dem ersten Quartal besser laufen als europäische, die Dollarschwäche wird jedoch das dominierende Thema bleiben.

Wenn man darüber hinausschaut, so glauben wir, daß die Vereinigten Staaten auf ein „Hard Landing“ zulaufen, daß die Fed Funds im ersten Quartal um 50 Basispunkte gesenkt werden, im zweiten um 100, im dritten um weitere 50 und im vierten noch einmal um 25 Basispunkte. So wird der amerikanische Leitzins zum Ende des kommenden Jahres bei drei Prozent liegen.

Das würde ebenfalls bedeuten, daß zum Ende des kommenden Jahres die europäischen Leitzinsen höher stehen könnten als die amerikanischen. In einem Umfeld mit einem starken Leistungsbilanzdefizit werden die Amerikaner eine schwächere Währung zeigen müssen, um überhaupt Kapital zur Finanzierung anziehen zu können. Das wird sehr wahrscheinlich das Thema des kommenden Jahres werden.

Welche Rolle spielen die so genannten „Carry Trades“?

Sie sind bisher noch nicht das Thema, das erkennen sie an der Entwicklung des Euro gegen den Yen, denn dann befände sich die europäische Einheitswährung auf niedrigerem Niveau gegen die japanische Währung. Im ersten Quartal des kommenden Jahres dürfte sich das jedoch ändern. Dann werden japanische Unternehmen mit Blick auf das Ende des Fiskaljahres ihre Hedging-Aktivitäten verstärken, dann werden die Zinsdifferentiale aufgrund amerikanischer Zinssenkungen zurückkommen und zu einer Normalisierung der amerikanischen Zinsstrukturkurve führen.

Welche Schlüsse sollte der Anleger daraus ziehen?

Sobald die so Carry Trades im ersten Quartal unter Druck geraten, müssen sie sich von den Währungen verabschieden, die in der Vergangenheit von den Mittelzuflüssen profitiert haben. Dazu zählen neben dem amerikanischen Dollar die Währungen Neuseelands, Australiens und die Währungen der Emerging Markets.

Wie lassen sich die „Carry Trades“ erklären?

Wenn man sich das Devisenmarktvolumen der vergangenen Jahre anschaut, so ist es immer dann deutlich angeschwollen, wenn die inländischen Rentenmärkte keine Möglichkeiten hergaben zum „Carry“. Das heißt, immer dann, wenn die inländischen Zinsstrukturkurven flach oder invers waren, haben die Anleger nach Möglichkeiten Ausschau gehalten, um diese Anlagetechnik über die Währungsschiene wieder etablieren zu können. Im dem Moment, in dem sich die Zinsstrukturkurven wieder normalisieren, wird das Argument auf der Währungsseite schwächer werden. Das wird auch zu einer Normalisierung der Währungsunterbewertungen führen im Schweizer Franken und Yen.

Der Euro tendiert gegen den Yen weiterhin nach oben, obwohl er deutlich überbewertet ist. Was sind die Gründe und was kann diesen Trend stoppen?

Die Euro-Yen-Entwicklung läßt sich erklären. Sie haben auf der einen Seite in Europa eine Zentralbank, die kompromißlos die Sätze erhöhen will und die klar macht, wo die Reise hingeht. Auf der anderen Seite haben sie in Japan eine Zentralbank, die nur Stück für Stück und sehr moderat die Sätze erhöht. Auf dieser Basis fühlen sie sich als Euro-Yen-Investor doch sehr, sehr wohl. Der Trend wird sich erst ändern, wenn sich herausstellt, daß die Europäische Zentralbank mit den Leitzinsen oben anstößt und die Zinserwartungen das auch wiederspiegeln.

Abgesehen davon wird Euro-Yen und die Kursentwicklung der anderen asiatischen Währungen bei künftigen internationalen Treffen im wirtschaftspolitischen Rahmen zum Thema werden. Dort wird darüber diskutiert werden müssen, wie sich Asien die weitere Entwicklung vorstellt. Eine konzertierte Intervention könnte das letzte Mittel sein, zu dem man greifen kann. Meines Erachtens ist die Wahrscheinlichkeit im ersten Quartal des kommenden Jahres ausgesprochen hoch.

Ist die Entwicklung von Euro-Yen beziehungsweise die künstliche Schwäche des Yen nicht Protektionismus durch die Hintertür?

Sie sagen künstliche Schwäche - wie wollen Sie das Wort künstlich erklären? Wir haben im vergangenen Jahr keine Interventionen von Japan gesehen. Das heißt, die Entwicklung ist nicht künstlich, sondern sie läßt sich durch die Entscheidungen japanischer Privatanleger erklären. Da die Erträge im Inland gering sind, wollen sie im Ausland hoch verzinslich anlegen. Und das vor dem Hintergrund einer demographischen Entwicklung, in der immer mehr Personen in Pension gehen, in Form von Einmalzahlungen große Summen erhalten.

Wohin läuft kurzfristig betrachtet der Dollar gegen den Euro?

Wir hatten schon immer eine Prognose von 1,32 für dieses Quartal, von 1,35 für das erste und von 1,40 Euro je Dollar für das zweite Quartal des kommenden Jahres. Ich bin zuversichtlich, daß sie auch eintreffen wird.

Und - was sagen die ganzen „Dollar-Bullen“ dazu?

Sie sind irritiert. Die Dollar-Bullen waren auf der Hedge-Fonds-Seite zu finden. Sie gingen von einem „Soft-Landing“ der amerikanischen Konjunktur aus, deren indirekte Effekte Euro und Yen gegen den Dollar unter Druck halten würden. Sollte es jedoch zu einer rezessiven Entwicklung und zu einer Korrektur an den internationalen Börsen kommen, würden die amerikanischen Anleger ihre international angelegten Mittel repatriieren und auf diese Weise den Dollar stützen - so ihre Theorie. Dagegen sage ich, daß die Diskrepanz zwischen Auslandsvermögen und -verbindlichkeiten der Amerikaner so groß ist, daß solche Effekte überstrahlt werden.

Auf der anderen Seite hat die rasch zunehmende Globalisierung in den vergangenen Jahren zu riesigen Vermögenspositionen geführt, die in anderen Währungen gehalten werden. Japaner haben beispielsweise rund 4,3 Billionen Dollar irgendwo im Ausland, davon zwei Drittel in den Vereinigten Staaten. Das heißt, für einen japanischen Anleger ist das Währungsmanagement einer exisitierenden Vermögensposition sehr wichtig. Entscheidend ist nicht mehr so sehr der Fluß von Kapital, sondern wie man die Positionen währungstechnisch behandelt. Im vergangenen Jahr haben die Japaner ihre Dollar-Hedges zunehmend aufgelöst. Das dürfte sich aber ändern, wenn die Zinsen in Amerika sinken sollten. Denn dann wird das hedgen günstiger. Und wenn es günstiger wird, mache ich es doch, oder?