Interview „Die zyklische Entwicklung spricht gegen den Dollar“

Der Dollar steht seit einigen Tagen wieder deutlich unter Druck. Er hat sich noch verstärkt, nachdem die amerikanische Zentralbank eine mögliche „Zinserhöhungspause“ angekündigt hat.

Auch das Ende des „quantitative Easings“ in Japan und eine Zinserhöhung in China bringen die Marktteilnehmer zum Nachdenken über die Konsequenzen. Hans Redeker, Chef-Währungsstratege der französischen Großbank BNP Paribas in London rechnet mit einer wirtschaftlichen Abschwächung in Amerika und entsprechenden Auswirkungen auf die Finanzmärkte.

In Amerika deutet sich eine Zinserhöhungspause an, in China sind gleichzeitig die Leitzinsen überraschend erhöht worden. Was bedeutet das für die Finanzmärkte?

Fangen wir mit den Amerikanern an. Die Zentralbank ist offensichtlich bereit, durch die Datenflut hindurchzuschauen. Das heißt, sie geht davon aus, daß die bisherigen Zinserhöhungen erst mit Verzögerung auf die Volkswirtschaft einwirken werden. In einigen Bereichen der Volkswirtschaft scheint sie auch schon Bremswirkungen erkennen zu können, zum Beispiel auf dem Häusermarkt.

Ist der das entscheidende Kriterium?

Nicht alleine. Man muß auch einen Blick auf den Konsum und auf die Entwicklung der Reallöhne werfen. Während diese auf das Jahr bezogen negativ verlaufen, nehmen die realen Konsumausgaben immer noch zu. Die Brücke zwischen diesen beiden an sich widersprüchlichen Datenreihen liegt im Rückgang der Sparquote und dem sogenannten „equity withdrawal“, also dem Beleihen der Häuser für den Konsum.

Was läßt sich daraus schließen?

Wenn es zu einem Rückgang der Hauspreise kommt, könnte sich dieser Effekt umdrehen. Die Sparleistung könnte sich erhöhen und der Konsum kann möglicherweise einbrechen. Und genau das ist unsere Prognose.

Das heißt?

Für das zweite Halbjahr sehen wir eine signifikante Beruhigung der amerikanischen Volkswirtschaft, die zum Ende des Jahres sogar Wachstumsraten zwischen zwei und zweieinhalb Prozent auf Jahresbasis aufweisen könnte. Das Wachstum würde sich damit unter Trend entwickeln und die Zentralbank zu einer Lockerung veranlassen.

Schon Ende des Jahres?

Ja. In der Vergangenheit ist es vorgekommen, daß die amerikanische Zentralbank von einer restriktiven auf eine lockere Geldpolitik umgestellt hat. Das bedeutet nicht, daß die Zentralbank ihren „tightening bias“ aufgibt, sondern sie wird über die Sommermonate immer noch damit operieren. Aber das kann sich schnell ändern. Man muß die Dynamik der volkswirtschaftlichen Entwicklung beachten - und ich denke, daß die zum Ende des Jahres negativ sein wird.

Manche Kommentatoren reden immer noch vom „starken Häusermarkt“.

Er ist nicht stark! Alle Indikatoren, die wir sehen, zeigen etwas anderes. Der Markt ist nicht unterfüttert.

Kommen wir zur chinesischen Zinserhöhung.

Vielfach hieß es, sie sei überraschend gekommen. Aber so ist es nicht. Die Chinesen haben uns schon bei der Veröffentlichung der Erstquartalszahlen, als das Bruttoinlandsprodukt um 10,2 Prozent wuchs, darauf hingewiesen, daß sie mit dem Ungleichgewichten ihrer Volkswirtschaft sehr unzufrieden sind. Das zeigt sich daran, daß die Investitionen auf das Jahr bezogen um 28 Prozent steigen - und das kann nicht so weiter gehen. Denn wir haben immer mehr ungenutzte Kapazitäten und die Inflationsrate außerhalb der Nahrungsmittel liegt nur noch bei einem Prozent.

Was heißt das?

China steht unter erheblichem deflationärem Druck. Um einen zusätzlichen Schock zu vermeiden, kann das Land Forderungen nach einer Aufwertung der Währung kaum nachgeben. So versucht man die Investitionen in falsche Branchen, also die Misallokation, über höhere Zinsen einzudämmen.

Wie geht das weiter?

China hinkt im Vergleich mit anderen asiatischen Staaten beim Binnenkonsum hinterher, versucht aber nun, die Wirtschaft entsprechend zu „rebalancieren“.

Mit welchen Konsequenzen?

Im Laufe der kommenden Jahre wird der deflationäre Druck aus Asien auf die Welt abnehmen. Wenn sich diese Entwicklung vollzieht, müssen wir uns Gedanken darüber machen, was mit den Inflationsraten weltweit passieren wird. Sollte China nicht mehr auf Gedeih und Verderb exportieren müssen, dürften die Importpreise in vielen Industrieländern nicht mehr so stark nach unten tendieren wie in der Vergangenheit. Der Markt hat schon darauf reagiert: Seit die Konsumdaten in Asien besser werden und Japan das Ende des „quantitative Easings“ angekündigt hat, haben wir eine „Versteilung“ der amerikanischen Zinstrukturkurve gesehen. Die Renditen am langen Ende sind seit Ende März um mehr als 30 Punkte gestiegen.

Hat das eine Bedeutung für den Devisenmarkt?

Ja, denn das Euro-Dollar-Paar ist mit der amerikanischen Zinsstrukturkurve positiv korreliert.

Wie erklärt sich das?

Wenn auf der einen Seite die Zinsstrukturkurve in Amerika steiler wird und gleichzeitig die Renditen in Asien anziehen, gibt es beispielsweise für japanische Anleger Anreize, Gelder vom amerikanischen Rentenmarkt abzuziehen. Wöchentlich veröffentlichte japanische Statistiken zeigen, daß die Japaner tatsächlich Mittel repatriieren. Aus diesem Grund dürften die amerikanischen TIC-Daten, auf die jeder achtet, schwach herauskommen und möglicherweise zu einem schwachen „Dollarsentiment“ führen.

Eher gegen den Dollar oder gegen den Yen?

In Japan hat die Bedeutung der privaten Vermögensverwalter zugenommen. Und sie haben ihre „Asset Allocation“ hin zu mehr Aktien und weniger Rentenpapieren verändert. Und wenn sie weniger Anleihen halten, dann vor allem weniger amerikanische Schatzanweisungen. Aus diesem Grund rechne ich damit, daß der Yen in eine Phase der Stärke hineinkommen könnte.

Bringt man Ihre Argumente zusammen - schwächeres Wachstum in Amerika und starke Exportabhängigkeit der unbalancierten chinesischen Wirtschaft -, so kann es doch ungemütlich werden?

Ja, ausgehend von der Währungsseite kann es zu einer zunehmenden Volatilität in vielen Märkten führen. Wieso sonst sollte sich der IMF seine Gedanken machen und wieso sonst hätten die G7-Staaten ein entsprechendes Statement herausgegeben?

… ausgehend von der Währungsseite, sagen Sie. Was heißt das?

Ich denke, daß der Dollar unter Druck bleiben wird und hoffe, daß sich der Kurs in geordneten Bahnen entwickeln wird. Denn sonst - etwas ausgelöst durch starke Verkäufe amerikanischer Anleihen - könnte schnell eine negative Anlegerstimmung aufkommen, die auf alle Märkte ausstrahlen würde, auch auf die Börsen. Das Euro-Dollar-Paar korreliert auch stark mit dem Ölpreis. Der wiederum geht seit einigen Monaten aufgrund einer Angebotsverkappung nach oben, die unter anderem auf geopolitische Ursachen zurückgeht. Der Iran betrachtet das Öl als eine Waffe, um seine Interessen durchzusetzen.

Wie sollte sich der Anleger momentan am Devisenmarkt positionieren?

Ich denke, daß wir an den Rentenmärkten eine weitere „Versteilung“ der Zinskurve sehen werden, vornehmlich in den Vereinigten Staaten. Gleichzeitig stehen wir in Europa in der Mitte eines Zinserhöhungszyklus'. Das heißt, die zyklische Entwicklung spricht für den Euro und gegen den Dollar. Der Greenback wird auch durch die ungelösten Fiskalprobleme und bald durch die schwächeren Wirtschaftsnachrichten belastet, die von dort kommen werden. Auf diese Weise werden sich die Aussichten auf überdurchschnittliche Erträge mit Investitionen in Amerika eintrüben und amerikanische Wertpapiere uninteressanter machen.

Insgesamt bin sich sehr positiv für den Euro und die norwegische Krone gestimmt, die schwedische Krone ist deutlich unterbewertet. Bei den Commodity-Währungen wäre ich sehr vorsichtig, insbesondere beim australischen Dollar. Denn Australien hängt stark an China.