Im Gespräch: Hans Redeker „Osteuropas Währungskrise basiert auf Politikfehlern“

Nach massiven Abwertungen in den vergangenen Wochen und Monaten erholen sich die osteuropäischen Währungen am Mittwoch zwar etwas. Die Frage ist allerdings, ob das mehr ist als eine einfache technische Reaktion.

Hans Redeker, Chef-Währungsstratege von BNP Paribas, jedenfalls bleibt skeptisch. Er sieht in Osteuropa weitere wirtschaftliche Risiken, die sich direkt und indirekt auch in Westeuropa negativ bemerkbar machen werden. Selbst hier gibt es ungeklärte Risiken. Sie zeigen sich in zunehmenden Wohlstandsgefällen.

In Osteuropa sieht alles nach Währungskrise aus. Was denken Sie?

Ganz einfach, das sieht nicht nur aus wie eine Währungskrise, sondern das ist eine. Sie wird erhebliche Auswirkungen auf Westeuropa haben. 23 Prozent unserer Exporte sind in der Vergangenheit Richtung Zentral- und Osteuropa gegangen. Nun sind wir dabei, unseren zentralen Exportmarkt zu verlieren.

Was war der Auslöser dieser speziellen Krise?

Osteuropäische Länder haben in den vergangenen Jahren zunehmend Kredite in inländischer Währung durch Finanzierungen in ausländischen Währungen substituiert. Unter der Annahme stabiler Wechselkurse wurden beispielsweise Forintkredite durch Eurokredite abgelöst. Dieser Prozess begann, nachdem die lokalen Zentralbanken aufgrund inflationärer Tendenzen anfingen ihre Zinsen zu erhöhen. Er hat dazu geführt, dass die Region zunehmenden von Hartwährungen abhängig wurde.

Mit welcher Konsequenz?

Die jüngsten Zahlen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zeigen, dass der Prozess zu erheblichen Ungleichgewichten geführt hat. Die Situation war vergleichbar mit jener in Asien, vor der Krise in den späten 90er-Jahren des vergangenen Jahrhunderts. Ich denke, dass die Westeuropäer erhebliche Fehler machten.

Welche?

Der erste Fehler war der Versuch, die Eurofinanzierungskrise durch nationalen Maßnahmen in den Griff zu bekommen. In dem Moment, in dem der Herr Steinbrück und die Frau Lagarde beschlossen haben, national ihre Banken zu garantieren, sind die Banken in Ungarn, Russland und anderen Staaten augenblicklich diskriminiert worden. Von einem Tag auf den anderen wurden sie vom Zugang zu Hartwährungen abgeschnitten. Wir haben es auf diese Art und Weise geschafft, unseren Credit Crunch in Sekundenschnelle auf Osteuropa zu übertragen. Das war ein glasklarer Politikfehler, weil die Währungsabhängigkeit der Region nicht erkannt wurde.

Der zweite Fehler ist bei der Europäischen Zentralbank zu suchen. Während die amerikanische Zentralbank rasch mit Währungsswaps zur Hand war, um für Dollarliquidität zu sorgen, tat sich die Europäische Zentralbank mit Europswaps sehr schwer. Sie reagierte erste auf mehrere Anfragen hin. So kam es zu ersten Abwertungserscheinungen in Osteuropa, da die Länder versuchten über den Devisenmarkt an Hartwährungen heranzukommen. Gleichzeitig hat sich die Kreditbewertung verschlechtert - was die Situation noch weiter verschlimmert hat.

Wo stehen wir jetzt, was ist das Resultat des Ganzen?

Wir haben in Osteuropa eine Kreditkrise und wir könnten möglicherweise sogar in eine Solvenzkrise hineingeraten. Der Internationale Währungsfonds steht zwar bereit zu helfen. Allerdings könnten die Mittel knapp werden. Denn in den Jahren 2007/08 sind riesige Summen in die Schwellenländer geflossen. Alleine nach Osteuropa 1,3 Billionen Dollar. Das heißt, die dortigen Länder konnten ihre Defizite leicht finanzieren.

Wie sieht ihre Lage aus?

Wir haben in Osteuropa aufgrund von Aufwertungen und höherer Inflationsraten Währungen, die seit dem Jahr 2000 real effektiv um ungefähr 40 Prozent gestiegen sind. Kein andere Wachstumsregion hat einen solchen Aufwertungsprozess hinter sich. Er lief parallel mit stark steigenden Lohnstückkosten. Das hat die Konkurrenzfähigkeit geschwächt und zu immensen Leistungsbilanzdefiziten geführt. Wenn man sieht, dass in den Jahren 2002 bis 2007 das Kreditwachstum gleichzeitig bei 50 Prozent lag und dass die Kredite zunehmend in Hartwährungen aufgenommen wurden, dann erkennt man sehr schnell, wo die Problematik liegt. Denn diese Kredite müssen irgendwann zurückgezahlt beziehungsweise verlängert werden. Genau das passiert jetzt. In den kommenden zwölf Monaten müssen wir mit einer Revolvierung von etwa 450 Milliarden Euro rechnen. Nun stellt sich die Frage, ob der Kapitalmarkt das im Moment aufnehmen kann.

Das kann im gegenwärtigen Umfeld schwierig werden …

…tatsächlich befinden sich die Banken weltweit in Stresssituationen. Aus diesem Grund wurden Banken wie etwa die Royal Bank of Scotland zu einem großen Teil verstaatlicht. Sie werden sich künftig auf ihr Kerngeschäft konzentrieren und nicht mehr so stark wie in der Vergangenheit international tätig sein. Überträgt man diese Tendenz auf das gesamte Bankensystem, so werden die Finanzierungsmöglichkeiten der Schwellenländer rarer werden. Statt 1,9 Billionen Dollar, wie in den vergangenen Jahren, werden ihnen vielleicht künftig nur noch 600 Milliarden Dollar zufließen. Staaten, die ein Leistungsbilanzdefizit von 25 Prozent des Bruttoinlandsproduktes haben, dürften das kaum noch über den Kapitalmarkt finanzieren können.

Werden die westlichen Staaten nicht stabilisierend eingreifen?

Österreich, das über seine Banken sehr stark im Osten engagiert ist, hat entsprechende Vorschläge gemacht. Sollte man Staaten wie der Ukraine, Ungarn und anderen nicht helfe, könne eine Kettenreaktion eintreten, die das westeuropäische Bankensystem unter Wasser drücken könne, argumentiert man. Solche Vorschläge werden jedoch aus Berlin heraus torpediert. Ich halte das für sehr gefährlich. Denn wenn wir Osteuropa nicht unterstützen, könnte es zu einem Dominoeffekt kommen, da die europäischen Banken eine schwächere Kapitalausstattung haben als die amerikanischen. Die amerikanischen Banken waren immer aus auf Rendite und haben Volatilitäten in Kauf genommen. Die europäischen dagegen wollten die Risiken vermeiden und haben stattdessen ihre Bilanzen verlängert. Allerdings haben sie sich dabei verschätzt. Die hereingenommenen Vermögenswerte sind bei weitem nicht so stabil, wie angenommen. Kürzen sie die Bilanzen, so trifft das wieder zuerst die Schwellenländer. Dadurch geraten dort die lokalen Banken unter Druck, an welchen einige westeuropäische Institute maßgeblich beteiligt sind. Wenn man dazu nimmt, dass die spanischen Banken stark engagiert sind in Südamerika, so sieht man, dass Europa ein Schwellenländerproblem hat.

Welche Banken und Länder sind betroffen?

Sie brauchen nur den jüngsten Moody's-Report zu lesen, dann sehen Sie, in welche Richtung das gehen wird (Anm. d. Red.: Raiffeisen, Erste Bank, SocGen, UniCredit und KBC). Auf der Länderseite ist das in erster Linie Österreich, gefolgt von Deutschland, Belgien und Holland. Bei den Holländern sind das Problem nicht die Bankenrisiken, sondern die Handelsbeziehungen. In Deutschland sind es sowohl die Bankenrisiken, als auch die Handelsbeziehungen. Wir haben in den vergangenen Jahren nicht vom Erfolg von Reformen profitiert, sondern von der Globalisierung. Die deutsche Maschinenbauindustrie wurde vom Investitionsboom in Osteuropa beflügelt. Nun lassen sich diese Investitionen kaum noch finanzieren, die Aufträge brechen weg und die deutsche Exportindustrie steht im Regen. In Österreich dürfte das gesamte Bankensystem verstaatlicht werden müssen.

Und welche Schwellenländer?

In erster Linie die mit hohen Leistungsbilanzdefiziten und mit einem hohen Anteil an Auslandsfinanzierungen wie die baltischen Staaten, Ungarn und andere. Sie dürften mit einer mehrjährigen Anpassungskrise konfrontiert werden, wie wir sie während der Asienkrise dort zu beobachten hatten. Schwierigkeiten gibt es jedoch nicht nur in Osteuropa, sondern auch im Westen gibt es keinen optimalen Währungsraum. Wir haben innerhalb der Eurozone ausgeprägte Leistungsbilanzgefälle. So müssen beispielsweise die Defizite der Spanier von den Überschüssen der Deutschen gedeckt werden. In Zeiten der Liquiditätsschwämme war das nicht so problematisch. Nun müssen sich die Spanier über den Kapitalmarkt refinanzieren. Das kann teuer werden. Der Internationale Währungsfonds hat ausgerechnet, dass die Nettoauslandsverbindlichkeiten der spanischen Volkswirtschaft in fünf Jahren 100 Prozent des spanischen Bruttoinlandsproduktes ausmachen. Bei einem Zinssatz von fünf Prozent müssten die Spanier schließlich jedes Jahr fünf Prozent ihres nationalen Volkseinkommens in die Gläubigerstaaten transferieren. Deswegen wird das Wohlstandsgefälle immer größer werden und die Renditespreads dürften noch weiter auseinanderlaufen.

Was ist zu tun?

Aus Anlegersicht ist klar, dass die Renditespreads in Westeuropa noch weiter werden, dass osteuropäische Anleihen keinen Reiz haben, da der Konvergenzprozess vorerst beendet ist und dass der Euro in nächster Zeit weiter abwerten wird. Auch die zentral- und osteuropäischen Währungen werden weiter unter Druck stehen. Auf politischer Seite sollte man koordinieren. Diese Botschaft geht vor allem nach Berlin. Denn nationale Alleingänge können sehr kontraproduktiv wirken.