Im Gespräch: Dhaval Joshi, RAB Capital „Wir setzen auf asiatische Währungen“

Anleger interpretieren Konjunkturdaten gerne optimistisch, dabei wird die Weltkojunktur voraussichtlich bald abkühlen. Interessant seien aufgrund tief bleibender Zinsen und delationärer Tendenzen die Anleihen solider Staaten, wegen günnstiger Bewertung und strukturellen Vorteilen Aktien einkommensstarker Pharmaunternehmen und langfristig auf asiatische Währungen.

Speziell der Hongkong-Dollar biete gewisse Reize, da Hongkong zu China gehöre. Es sei wenig logisch, in einem Land zwei unterschiedliche Währungsregimes zu haben. Wieso sollte der Yuan gegen den amerikanischen Dollar aufwerten, während der Hongkong-Dollar an ihn gebunden sei, fragt Dhaval Joshi, Chefstratege von Rab Capital in London?

Wir haben in den vergangenen Tagen einige Konjunkturdaten aus Amerika und Großbritannien gesehen, die von den Märkten im Grunde positiv aufgenommen wurden. Was ist ihre Meinung dazu?

Die Anleger tendieren schon zu einem gewissen Optimismus. Entscheidend aber ist, ob es zu einer wirtschaftlichen Abkühlung kommen wird oder nicht. In Großbritannien wird es eher früher als später zu einer fiskalpolitischen Straffung kommen. So fragen sich alle, was das für den Konsum bedeuten würde. Das lässt sich aber nicht anhand einzelner Datenpunkte beurteilen, weil es viel zu viele statistische Ausreißer gibt.

Wie wird sich die Weltwirtschaft in Ihren Augen entwickeln?

Das Wachstum des vergangenen Jahres ging von massiven stimulativen Ausgabenprogrammen in den Vereinigten Staaten, China und Europa aus. Sobald ihre Wirkung nachlässt und der private Konsum nicht anspringt, lässt sich ein Abflauen der konjunkturellen Dynamik kaum vermeiden. Diese Frage beschäftigte die Anleger in den vergangenen beiden Monaten.

Rechnen Sie selbst mit einer Abkühlung?

Ja, denn die privaten Verbraucher können ihren Konsum nicht aggressiv ausdehnen, da sie gerade dabei sind, ihre strapazierten Haushaltskassen wieder in Ordnung zu bringen. In den Vereinigten Staaten, Großbritannien und vielen europäischen Randstaaten wie Spanien und Irland sind sie zweifellos überschuldet. Während die Sicherheiten, die sie zum Beispiel in Form von Immobilien hinterlegt haben, nach dem Platz der Preisblasen dramatisch an Wert verloren haben, sind ihre Schulden immer noch sehr hoch. In dieser Konstellation wird die gesamtwirtschaftliche Nachfrage logischerweise verhalten bleiben.

... aber die Regierungen haben doch heftig interveniert, um den Konsum hoch zu halten ...

Sicher, aber die Wirkung lässt bald nach. Zudem agieren die Regierungsstellen entgegen naiver Annahmen nicht in einem freien Raum, sondern sie werde die Gelder, sie so freigiebig verteilt haben, wieder zurückholen. Zum Beispiel in Form steigender Steuern oder Ausgabenkürzungen. Ausgabenprogramme sind zumindest analog zu Ricardos Äquivalenztheorem nicht umsonst zu haben, da das Geld nicht vom Himmel fällt. Wenn Verbraucher wie in Spanien, Irland und Griechenland mit Stellenabbau und Gehaltseinbußen beschäftigen müssen, werden sie wohl kaum fröhlich konsumieren.

Was bedeutet das für die Banken?

Die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen sind nicht günstig für das Bankensystem. Schwache Immobilienpreise und verhaltenes Lohnwachstum gefährden ihre Vermögenswerte in Form ausstehender Kredite. Um sie zu subventionieren, halten die Zentralbanken die Leitzinsen und damit die Refinanzierungskosten sehr tief. Vor allem die großen Banken scheinen um jeden Preis gestützt zu werden, da ein Ausfall als Katastrophe für die Volkswirtschaft gesehen wird.

Wurden die europäischen Stresstests deswegen manipuliert?

Ich würde nicht sagen manipuliert. Es besteht ein Dilemma zwischen der Frage, ob man den Finanzmärkten Vertrauen einflössen oder ob man die Wahrheit auf den Tisch bringt möchte. Die Wahrheit würde die Anleger sehr wahrscheinlich schocken und wäre kontraproduktiv. So waren sie von vorneherein darauf angelegt, einen Schock zu vermeiden. Starke wirtschaftliche Einbrüche oder politische Risiken - zum Beispiel der Austritt eines Landes aus der europäischen Union - wurden erst gar nicht unterstellt. Dabei sind das die wahren Risiken. Werden sie nicht berücksichtigt, so sind sie vergleichsweise bedeutungslos.

Große Hoffnungen richten sich auf China. Kann das asiatische Land die Weltwirtschaft retten?

Mathematisch betrachtet hatte es zumindest im vergangenen Jahr eine starke Bedeutung, da das Kreditwachstum in China massiv war. Allerdings fürchtet die Führung des Landes inzwischen selbst die Folgen einer möglichen Überreizung in Form von Immobilienpreisblasen und hohen Inflationsraten. So gesehen war die expansive Wirtschaftspolitik Chinas hilfreich, aber man kann sich nicht für immer darauf verlassen.

Deutsche Zeitungen jubeln über die starke Nachfrage aus China nach deutschen Autos ...

Tatsächlich gibt es strukturelle Gründe für eine zunehmende Nachfrage, wie eine große Bevölkerung und eine rasch wachsende Mittelschicht. Allerdings verläuft die Entwicklung zyklisch. Phasen mit starkem Wachstum wechseln sich mit schwachen ab. Das wird sich analog auf die Weltwirtschaft übertragen.

Es gibt viele kritische Meldungen über China. Was halten sie davon?

Es gibt sicherlich Regionen, in welchen Immobilien zu teuer und im Vergleich zu den Einkommen deutlich überbewertet sind. Die dafür gegebenen Kredite sind sicherlich gefährdet. Auf der anderen Seite hat der Boom wohl kaum das ganze Land überzogen, wie das in Amerika der Fall war.

Nach den jüngsten Turbulenzen scheint sich die Lage an den Rentenmärkten beruhigt zu haben. Waren die Sorgen überzogen?

In Bezug auf die großen Länder wohl schon. Dort stagniert die gesamte Neuverschuldung oder geht sogar leicht zurück. Während die Privathaushalte ihre Bilanzen sanieren, erhöhen die Staaten ihre Verbindlichkeiten, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stabilisieren. Gleichzeitig scheinen die Regierungen begriffen zu haben, dass sie diese Strategie nicht überstrapazieren können, um die Märkte nicht zu beunruhigen. In Bezug auf die so genannten Peripheriestaaten sieht es allerdings kritischer aus. Vor allem bei jenen, die auf eine Außenfinanzierung angewiesen sind, wie Griechenland und Spanien.

Gilt das nicht auch für die Vereinigten Staaten? Ihre Staatsverschuldung ist sehr hoch und sie müssen ihre Anleihen an China und Japan verkaufen?

Die Schulden mögen groß sein. Der Anteil jedoch, der vom Ausland gehalten wird, liegt nur bei etwa 25 Prozent. Im Unterschied Griechenland hat das Land zudem die Kontrolle über die eigene Währung.

Wieso sind die Kurse der deutschen und amerikanischen Staatsanleihen zuletzt so stark gestiegen ?

Wegen den Zinserwartungen. Eine Anleihe ist nichts anderes als ein Zahlungsstrom über mehrere Jahre. Geht man davon aus, dass die Zinsen künftig tiefer bleiben werden als bisher erwartet, steigt automatisch dessen Attraktivität und aufgrund der dadurch ausgelösten Nachfrage der Preis.

Was würden Sie als Anleger aus der Situation machen?

Wir rechnen auf Sicht mit starken Kursschwankungen ohne klare Trends. Es wird immer wieder zu Schocks kommen, die zu entsprechenden Kursreaktionen führen.

Ein Markt also, der für Händler geeignet ist?

Nicht für tagesorientierte Händler, sondern die Auf- und Abwärtsbewegungen können über mehrere Monate laufen. In diesem Sinne handelt es sich um taktische Risiken und Gelegenheiten, die sich ergeben können. Sobald zum Beispiel klar wird, dass die Leitzinsen lange tief bleiben werden, können die Renditen an den Rentenmärkten noch deutlich weiter fallen. Nicht an einem Stück, aber mit der Zeit können sich in Deutschland und den Vereinigten Staaten Verhältnisse wie in Japan einstellen.

Welche Branchen sind in einem solch deflationären Umfeld reizvoll oder haben Probleme?

Relativ betrachtet sehen Aktien von soliden, von der Konjunktur unabhängigen Unternehmen, die hohe Renditen ausschütten, interessant aus. Dazu zähle ich den Gesundheits- und Pharmabereich, zumal die Papiere der dort tätigen Unternehmen aus Sorge über auslaufende Patente, Kostendämpfungsmaßnahmen und anderen in der Vergangenheit unterdurchschnittlich abschnitten und entsprechend günstig sind. Dabei spricht alleine schon die demographische Entwicklung für einen wachsenden Anteil der Ausgaben im Gesundheitswesen am Sozialprodukt.

Ist der Euro gefährdet?

Es gibt ein Risiko, dass die Eurozone auseinander bricht, allerdings ist es ziemlich gering. Die Existenz des Euro hängt vom politischen Willen in den größten Eurostaaten ab. Nicht nur von den Regierungen, sondern auch von der Akzeptanz in der Bevölkerung.

Würden Sie Euro gegen Dollar kaufen?

Es wäre sicherlich nicht mein „top trade“, denn es gibt bessere Ideen. Langfristig muss man aus strukturellen Gründen in Währungen asiatischer Staaten investieren, weil sie deutlich unterbewertet sind. Im Laufe der Zeit müssen sie deutlich aufwerten, um sich in Richtung Kaufkraftparität zu bewegen. Interessant ist vor allem der Hongkong-Dollar. Kurzfristig ist dessen Kurs an den amerikanischen Dollar gebunden. Diese Bindung wird sich kaum halten lassen, wenn der Yuan gegen den Dollar aufwertet. Da Hongkong zu China gehört, wäre es seltsam, wenn es zwei Währungsregimes gäbe. Dies Anpassung kann schon morgen stattfinden, möglicherweise aber auch erst in fünf Jahren.

Was wird mit Ihrem deflationären Szenario passieren, wenn Ben Bernanke die Druckerpresse wieder anwirft?

Kommt darauf an. Wenn er den Markt nicht enttäuschen, sondern ihn richtig „schocken“ wollte, müsste er riesige Mengen Dollar -etwa fünf Billionen Dollar - drucken. Das würde die Börsen kurzfristig deutlich beflügeln und die Renditen steigen lassen.