Devisenstrategie Aufwertung asiatischer Währungen läßt sich hinterfragen

Kursgewinne beim chinesischen Yuan, da ist sich Stephen Jen, Chef der Devisenmarkt-Forschungsabteilung der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley, sicher werden auch die anderen asiatischen Währungen in diesem Jahr antreiben. Allen voran werden der Won, der Taiwan-Dollar und die indonesische Rupiah am stärksten zulegen.

Die Kollegen von Goldman Sachs wird diese Sicht freuen. Sie halten schon seit längerer Zeit die asiatischen Währungen für unterbewertet und prognostizieren, daß sich dies in diesem Jahr ändern dürfte, da sich der „zugrundeliegende Trend anscheinend tief eingegraben hat“.

Konzept „Beggar-thy-neighbour“

Den Umstand, daß die meisten asiatischen Währungen als unterbewertet gelten können, bestreitet niemand ernsthaft. Doch ob sich daraus auch eine Aufwertung ergeben wird, darüber darf gestritten werden.

Denn warum sollten die asiatischen Länder daran interessiert sein? Sie sind mit ihrer bisherigen Politik gut gefahren. Spätestens nach der Asienkrise in die Krise geraten, haben ihnen unterbewertete Währungen in den vergangenen Jahren geholfen, über den Export das Wachstum anzukurbeln und dabei auch noch ihre Währungsreserven aufzustocken.

Das Konzept ist bekannt und nennt sich in der volkswirtschaftlichen Theorie „Beggar-thy-neighbour“-Politik. Der Nachteil der Politik ist ihre theoretische Wirkung auf das Preisniveau, die dann entstehen kann, wenn entweder die Importnachfrage nicht elastisch genug auf steigende Importpreise reagiert oder die Einkommenseffekte auf den Konsum binnenwirtschaftlicher Güter durchschlagen.

Erfolgskritisch ist die Inflation

Hier ist dann die heimische Geldpolitik gefragt, die diese Effekte eindämmen muß. Insofern müssen Zinsen erhöht werden, was aber durch einströmendes Geld die heimische Währung aufwerten läßt.

Der Erfolg einer „Beggar-thy-neighbour“-Politik ist daher in hohem Maß von den Konsumeffekten abhängig. Von Vorteil ist es daher, wenn die Einkommensverteilung so beschaffen ist, daß sie weniger stark auf den Konsum durchschlägt. Das Geld fließt dann in investive Verwendungen und wird in der Verbraucherpreisinflation nicht erfaßt. Das ist dann der Fall, wenn insbesondere eine Lohninflation vermieden werden kann.

Das verschafft zwei Arten von Volkswirtschaften Vorteile - entwickelten Volkswirtschaften, die Produktionssteigerungen vor allem durch den Mehreinsatz von Kapital bewältigen können und Volkswirtschaften mit einem hohen Arbeitsangebot. Für die asiatischen Länder trifft dies in weiten Bereichen zu. Japan und Korea sind weit entwickelt, China verfügt über ein schier unerschöpfliches Arbeitskräftereservoir.

„Never change a winning policy“

Aus diesen Gründen gibt es für die Notenbanken auch kaum eine Veranlassung, ihre erfolgreiche Politik zu ändern. Zumal ein Nebeneffekt ist, daß die Währungsreserven steigen. Zu den Ursachen der Asienkrise der neunziger Jahre aber gehört just das Gegenteil. Insofern kommt diese Politik auch den gebrannten Notenbanken zugute.

Eine andere Möglichkeit, die zum Abbruch einer „Beggar-thy-neighbour“-Politik führen kann, ist eher politischer Natur. Das leidtragendes Ausland reagiert theoretisch irgendwann mit handels- oder wechselkurspolitischen Vergeltungsmaßnahmen und/oder es kommt zu einer internationalen Abwertungsspirale, die das internationale Finanzsystem gefährdet.

Zu den Leidtragenden der asiatischen Politik gehören dagegen die Euroländer. Zwar ist die Geldpolitik der EZB nicht gerade restriktiv. Doch zum einen belasten politische Faktoren. Der frisch eingeführte Euro muß zum Erfolg werden. Damit verträgt sich eine massive Abwertung nicht. Zudem ist die EZB vornehmlich Inflationszielen verpflichtet, während die meisten asiatischen Notenbanken vorrangig Wechselkursziele verfolgen.

Dies gehört auch zu den Gründen, warum in manchen Ländern wie Italien ein Austritt aus dem Euro diskutiert wird, um wieder nationale Handlungsfreiheit bezüglich des Wechselkurses zu erhalten.

Euroland trägt die Hauptlast

Das bedeutet nicht, daß die asiatischen Länder Auslöser der Probleme sind. Ein Grund, warum eine laxere Geldpolitik der EZB zum Teil versanden würde, liegt darin, daß ein Großteil des billigeren Geldes von den defizitären Staatshaushalten Deutschland, Frankreichs und Italiens aufgesogen wird und im Eigenverbrauch des Staates praktisch wirkungslos versandet.

Die überregulierten einheimischen Märkte machen die einheimischen Unternehmen zu unflexibel, um angemessen auf die Importkonkurrenz reagieren zu können. Gleichzeitig ist bei den nicht erst im Zuge der vergeblichen Haushaltskonsolidierung belasteten Verbrauchern der Spartrieb ausgebrochen, der die einheimischen Unternehmen weiter unter Druck setzt. Die Folge ist die bekannte Spirale aus Arbeitslosigkeit und schwachem Konsum.

Gleichzeitig wird die Vermögensinflation weiter getrieben. Denn die Unternehmen, die ihr Heil im Export und zudem in der Produktion im Ausland suchen, repatriieren ihre Gewinne. Dies verschafft dem Euro weiteren Auftrieb. Und da Gewinneinkommen eher investiert als konsumiert werden, steigen neben den Unternehmensgewinnen auch die Aktienkurse trotz schwachen Binnenmarktes.

Politikänderungen zur Politikerhaltung

Wie sich eine solcher Teufelskreis auflösen kann, ist derzeit kaum abzusehen. In einigen asiatischen Ländern zeigten sich zuletzt schwache Anzeichen, daß die „Beggar-thy-neighbour“-Politik an ihre Grenzen stößt. So war Indonesien im Sommer gezwungen, die regulierten Ölpreise anzupassen und in der Folge die Zinsen zu erhöhen, um die Inflation einzudämmen. Die thailändische Notenbank erhöhte am Mittwoch die Zinsen aus dem gleichen Grund.

Doch im Gesamtkontext zeigen die Maßnahmen eher, daß sie ergriffen wurden, um die Politik fortsetzen zu können. So zeigt die Entwicklung des thailändischen Baht in den vergangenen fünf Jahren ein zyklisches Muster, mit eindeutigem Abwertungstrend, zumindest gegen den Euro. Grund ist die hohe Abhängigkeit des Landes von Ölimporten. Indonesiens Zentralbank verzichtete zuletzt überraschend auf eine weitere Zinserhöhung, weil man optimistisch ist, daß die Inflationswelle überstanden ist.

In Südkorea mehren sich die Interventionsgerüchte, weil das Land im Vergleich mit den Nachbarstaaten - insbesondere Japan - an Wettbewerbsfähigkeit zu verlieren befürchtet. Betrachtet man die Bilanzen großer südkoreanischer Unternehmen, so findet man dafür Argumente. Und niemand weiß, welche Ungleichgewichte in der chinesischen Transformationsökonomie verborgen sind.

Komplize Amerika

Ein Ende dieser Politik könnte derzeit nur durch politischen Druck erzwungen werden. Dies war indes einfacher, solange es nur um die Tigerstaaten und Japan ging. Doch Indien, vor allem aber China sind politische Machtfaktoren, mit denen es behutsam umzugehen gilt. Die Zeiten, daß ausländische Expeditionskorps mit Waffengewalt wirtschaftliche Zugeständnisse von China erzwingen konnten wie am Ende des 19. Jahrhunderts sind passé.

Außerdem kann Amerika von der Politik profitieren. Die Vereinigten Staaten haben die Welt in der Vergangenheit mit Dollars überschwemmt, um ihre Wirtschaft am Laufen zu halten. Diese schlummern in den Tresoren asiatischer Notenbanken bzw. stützen den Kurs der amerikanischen Währung dem Leistungsbilanzdefizit entgegen und finanzieren obendrein die amerikanische Staatsverschuldung. Ein einziger Hoffnungsschimmer kann darin gesehen werden, wenn die amerikanischen Investmentbanken und mit ihnen die amerikanische Wirtschaft auf Aufwertungen zu drängen beginnt. Diesem Druck könnte die den einheimischen Großunternehmen nahestehende republikanische Regierung früher oder später nachgeben.

Ob, wie und wann sich die angestaute Liquidität in die Weltwirtschaft entlädt und welche Folgen dies hat, darüber kann derzeit spekuliert werden. Szenarien, die von Zusammenbrüchen des Weltfinanzsystems oder einem zunehmenden Vertrauensverlust in Geld und vermögen und eine Transformation der Vermögens- in eine Verbraucherinflation ausgehen, erscheinen derzeit theoretisch und unwahrscheinlich. Unter diesen Umständen scheint ein Auseinanderbrechen der Eurozone, noch am wahrscheinlichsten.

Insofern ist für die kommenden Jahre eher davon auszugehen, daß sich an den Rahmenbedingungen der Weltfinanzpolitik eher wenig verändert und das bedeutet, daß eine Aufwertung der asiatischen Währungen 2006 wohl nicht zu erwarten ist.