Derivate Open-End-Zertifikate auf Rohstoffe enttäuschen

Eine Tonne Aluminium möchte wohl niemand im Keller haben. Auch zehn Säcke Kaffee sind wahrscheinlich selbst für passionierte Kaffeetrinker zu viel. Wer auf steigende Rohstoffpreise wetten möchte und nicht das nötige Kleingeld hat, um direkt in Futures zu investieren, kommt daher um Zertifikate nicht herum.

Für viele dürften Open-End-Zertifikate die erste Wahl sein. „Für Anleger, die den Einstiegs- und den Ausstiegszeitpunkt ihrer Investition selbst bestimmen möchten und eine transparente Partizipation ohne strukturelle Schnörkel schätzen, sind Open-End-Zertifikate ohne Laufzeitbegrenzung ein attraktives Investitionsinstrument“, heißt es auf der Internetseite von Goldman Sachs. „Sie eignen sich für Investoren, die langfristig an der Entwicklung eines Marktes oder eines Marktsegments direkt partizipieren möchten.“

Relative Entwicklung zum Basiswert enttäuscht

Die Investmentbank bietet den Privatanlegern unter www.goldman-sachs.de mehr Informationen als andere Anbieter strukturierter Produkte. So können Investoren auch verfolgen, wie sich zum Beispiel beim Open-End-Zertifikat auf Orangensaft der Basiswert entwickelt hat und wie dessen Forwardkurve aussieht.

Doch diese löbliche Transparenz dürfte auch dafür sorgen, dass einige Anleger von ihrem Rohstoff-Investment enttäuscht sind. Das liegt nicht nur an der teils enttäuschenden Wertentwicklung der Basiswerte, die von der Korrektur an einigen Rohstoffmärkten erfasst wurden, sondern auch an der relativen Entwicklung der Zertifikate im Vergleich zum Basiswert.

Beim Weizen-Zertifikat bleibt vom Gewinn nichts übrig

Das Open-End-Zertifikat auf Brent-Öl zum Beispiel brachte Anlegern, die das Papier seit Emission im April 2005 halten, bislang einen Verlust von etwa 16 Prozent. Der Basiswert dagegen legte um mehr als neun Prozent zu, zeigen die Daten auf der Goldman-Sachs-Seite. Der rollierende Erdgas-Future notiert verglichen mit dem Stand zur Emission des Zertifikates im Oktober 2005 zwar bloß noch auf einem Niveau von 61,7 Prozent, das Zertifikat selbst verlor aber deutlich mehr und notiert nur noch bei 26,7 Prozent.

Noch größer ist der Unterschied zwischen Basiswert und Zertifikat beim Weizen: Der rollierende Terminkontrakt hat seit April 2005 gut 50 Prozent an Wert gewonnen, das Zertifikat aber notiert nur knapp über dem Emissionsniveau (siehe FAZ.NET-Tabelle). Bei Zertifikaten anderer Anbieter dürfte die Wertentwicklung vergleichbarer Produkte ähnlich enttäuschen. Doch woran liegt das?

Zum Teil herbe Rollverluste

„Diese Diskrepanz zwischen Basiswert und Open-End-Zertifikat hat im Regelfall zwei Komponenten“, erklärt Dirk Heß, Derivate-Experte bei Goldman Sachs, im Gespräch mit FAZ.NET. „Zum einen müssen die Anleger berücksichtigen, dass die Zertifikate nicht währungsgesichert sind.“ Seit Auflage der meisten Produkte habe der Euro zum Dollar deutlich an Wert gewonnen. Weil die Wertentwicklung des Basiswertes aber in Dollar angegeben werde, verzerre dies die Ergebnisse.

Zum anderen kam es im vergangenen Jahr bei vielen Zertifikaten zu teilweise herben Rollverlusten. „Auch auf Märkten, auf denen sonst meist Backwardation zu sehen ist, herrschte Contango“, sagt Heß. Von Backwardation sprechen die Experten, wenn der aktuelle Future teurer ist als der nächstfällige Terminkontrakt. In diesem Fall kommt es zu Rollgewinnen, wenn der aktuelle Future ver- und der nächste gekauft wird. Bei Contango verhält es sich umgekehrt: Der nächste Future ist teurer als der aktuelle, beim „Rollen“ kommt es zu Verlusten (siehe auch: Rohstoffe: Die Forwardkurve macht den Unterschied).

Contango statt Backwardation

„Besonders ausgeprägt ist diese Contango-Situation bei vielen Agrar- und Energierohstoffen“, erklärt Heß. Bei Agrarrohstoffen hätte dies im vergangenen Jahr im Schnitt zu Rollverlusten von 15 bis 20 Prozent geführt. „Das bedeutet, dass der Spotpreis mindestens 15 bis 20 Prozent zulegen muss, sonst verliert das Open-End-Zertifikat an Wert.“

Bei Industriemetallen sei derzeit eine Sondersituation zu beobachten. „Auf diesen Märkten herrschte zuletzt in den meisten Fällen Backwardation, es wären also Rollgewinne zu erwarten gewesen“, sagt Heß. In jüngster Zeit lasse sich aber beobachten, dass sich die Forwardkurve kurz vor dem Rolltermin abflacht oder am kurzen Ende sogar in Richtung Contango dreht, so dass auch hier Rollverluste verbucht werden müssen.

„Das Problem lässt sich nicht umgehen“

Doch was können Anleger tun, um in Zukunft nicht weiterhin von ihren Rohstoffzertifikaten enttäuscht zu werden? „Mit Open-End-Zertifikaten lässt sich dieses Problem nicht umgehen“, sagt Heß. „Diese Produkte basieren immer auf rollierenden Futures, es kann also zu Rollverlusten kommen.“ In der Vergangenheit, betont Heß, wären aber auch häufig Rollgewinne möglich gewesen, zum Beispiel beim Öl zu Anfang des neuen Jahrtausends. Damals freilich gab es die entsprechenden Open-End-Zertifikate für Privatanleger noch nicht.

„Anleger kommen nicht umhin, die Forwardkurve zu beobachten, um zu sehen, wie hoch die Rollverluste ausfallen könnten“, sagt Heß. „Sie müssen dann entscheiden, ob sie erwarten, dass die Preissteigerungen des Rohstoffes die Rollverluste wettmachen oder nicht.“

Zertifikate bieten keine Patentlösung

Rollverluste umgehen kann der Privatanleger nur mit Produkten auf Basis einzelner Futures, die also eine feste Laufzeit haben. Doch auch ein solches Engagement hat Nachteile, wie Heß betont: „Wenn zum Beispiel bei Kupfer ein Lieferengpass droht, steigt der Spotpreis sofort rasant an. Beim langfristigen Future kommt davon aber unter Umständen nichts an, weil der Markt damit rechnet, dass das Problem bald behoben sein könnte.“

Patentlösungen können Zertifikate auf dem Rohstoffmarkt also offenbar nicht bieten. „Es ist eben nicht so einfach, am Rohstoffmarkt teilzuhaben wie am Aktienmarkt“, sagt Heß. Das werden viele Anleger in den vergangenen Monaten auch erfahren haben.