Beteiligungsgesellschaften Private Equity am Wendepunkt

Der in den vergangenen Jahren rasant gewachsene Markt für private Unternehmensbeteiligungen (Private Equity) steht vor einem Wendepunkt. Die zunehmende Risikoscheu der Kreditinvestoren erlaubt es den Beteiligungsgesellschaften derzeit immer seltener, die Übernahmen zu günstigen Konditionen zu finanzieren. Die am Markt als Lackmustest gesehene Kreditfinanzierung für die Übernahme der britischen Pharmakette Alliance Boots durch den amerikanischen Finanzinvestor Kohlberg Kravis Roberts & Co. scheiterte in der vergangenen Woche zunächst. Die Kreditplazierung wurde daher zu offenbar höheren Zinsen auf diese Woche verschoben. Am Freitag war der Itraxx Crossover, der die Risikoaufschläge für spekulative Anleihen abbildet, um 35 auf 347 Basispunkte nach oben geschossen.

Vor allem amerikanische und britische Beteiligungsgesellschaften haben in den vergangenen Jahren immer mehr Geld in fremdfinanzierte Unternehmenskäufe gesteckt und dazu immer größere Kredite (“Leveraged Loans“) am Markt plaziert. Die Branche schwimmt derzeit in Geld. Nach Zahlen des Forschungsinstituts Private Equity Intelligence (Preqin) werden den Fondsgesellschaften in diesem Jahr auf der Welt bis zu 500 Milliarden Dollar an Eigenkapital zufließen.

„Eher Normalisierung als Crash“

Angeheizt wurde das Übernahmefieber auch durch die niedrigen Zinsen und den zunehmenden Risikoappetit der Kreditinvestoren. In den vergangenen zwölf Monaten war es den Private-Equity-Fonds gelungen, immer laxere Kreditverträge (“Covenants“) und niedrigere Zinsen durchzusetzen. Die in Bankkreisen schon scherzhaft „Subprimemania“ genannte Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt hat die Stimmung nun gänzlich gedreht. In den vergangenen Wochen waren die Beteiligungsgesellschaften nach Daten von Bloomberg in mehr als 20 Fällen dazu gezwungen, den Verkauf von Krediten und Anleihen zu verschieben oder zu modifizieren. Ein prominentes Beispiel dafür ist der amerikanische Finanzinvestor Cerberus, der milliardenschwere Anleihen zum Kauf des Autozulieferers Chrysler erst dann am Markt unterbrachte, als er die Zinsen deutlich aufstockte.

Analysten und Beteiligungsmanager hoffen nun aber darauf, dass kein Einbruch, sondern lediglich eine Normalisierung bevorsteht. Die zuletzt gestiegenen Risikoaufschläge für riskante Übernahmedarlehen seien eher eine „Normalisierung übertrieben loser Kreditstandards als ein Crash oder eine Kreditklemme“, meint Christoph Balz, Analyst der Commerzbank. Ähnliches ist aus der Beteiligungsbranche zu hören. Im Jahr 2006 seien in Europa von 250 Leveraged-Loan-Transaktionen nur vier oder fünf nachgebessert worden, sagt ein Beteiligungsmanager. In normalen Marktphasen sei dies bei 20 bis 25 Prozent der Syndizierungen der Fall: „In den vergangenen zwölf Monaten konnten wir von den Investoren alles verlangen und haben alles bekommen. Jetzt normalisiert sich der Markt wieder.“ Die Hoffnung sei, dass der Markt über die Sommermonate wieder zur Ruhe komme.

„Periode steigender Ausfälle“

Trotz dieses Optimismus, dass sich der Kreditmarkt lediglich von einem Verkäufer- zu einem Käufermarkt zurückdreht, mehren sich die Zeichen für einen dauerhaften Abschwung. Zum einen fürchten Marktbeobachter, dass Hedge-Fonds in den nächsten Monaten zu Kreditverkäufen gezwungen sein werden, um Verluste auszugleichen. Und zum anderen erwarten Ratingagenturen und Banken, dass der Wendepunkt bei den Kredit-Ausfallraten naht. „Wir sind gerade in eine Periode steigender Ausfälle eingetreten“, urteilt Jochen Felsenheimer, Kreditanalyst der Unicredit.

Für eine zunehmende Ausfallrate spricht auch, dass in den Jahren 2003 und 2004 besonders viele bonitätsschwache Schuldner - unter anderem von Private Equity gekaufte und mit viel Schulden beladene Unternehmen - an den Markt drängten. „Da das Ausfallrisiko drei bis vier Jahre nach der Emission am höchsten ist, dürfte dies nun auf die Ausfallraten durchschlagen“, meint Balz.

Die schlechteren Bedingungen auf dem Kreditmarkt könnten auch so manches von Private Equity gekaufte Unternehmen in die Bredouille bringen - nämlich immer dann, wenn eine Refinanzierung der Kredite ansteht und diese nur zu teureren Bedingungen möglich wird. Kein Wunder, dass sich selbst manche Branchengurus auf schlechtere Zeiten vorbereiten: „Die kommenden Jahre werden ohne Zweifel härter werden“, sagten unlängst die Gründer der amerikanischen Investorengruppe KKR, George Roberts und Henry Kravis, in einem Interview.