Verbriefungen Ein Besuch auf der Giftmülldeponie der Banken

Eine Küchenwaage hilft beim Verständnis der Finanzkrise. 1,5 Kilogramm wiegen die 282 Seiten einer zufällig gewählten Kreditverbriefung, die mit dem schönen Namen „La Défense III“ betitelt ist. 282 Seiten in feinstem Juristen-Englisch geschrieben. Da ist von „Hedging Swap“, „Cap Portion“ und „Note Acceleration Event“ die Rede. Die Lektüre macht kein Vergnügen, ist einem Fachmann aber zumutbar, sofern er viel Kaffee und einen halben Tag Zeit dafür bekommt.

Keiner hat gelesen, noch weniger verstanden

Wenn man sich nun vor Augen hält, dass es solche Kreditverbriefungen wie La Défense zu Abertausenden gibt und dass je einige hundert zu neuen Wertpapieren zusammengeführt wurden, sogenannten „Collateralized Debt Obligations“ oder CDO, und dass diese wiederum zu Hunderten in Quadrat-CDO verpackt wurden und dass selbst Kubik-CDO versucht wurden - wenn man das alles bedenkt, ahnt man: Keiner der Jungs aus den Investmentbanken hat alles gelesen und erst recht nicht alles verstanden, was er gekauft hat. Etwa eine Woche braucht ein sorgfältig arbeitender Bankmanager, um eine Verbriefung zu prüfen und ein Urteil zu fällen. In den Jahren 2006 und 2007, zu Hochzeiten des Marktes, wurden viele Emissionen binnen eines Tages angekündigt und abgeschlossen.

Wie das mit Sondermüll so ist, er vergeht nicht so schnell. Die Banken leiden immer noch unter dem, was heute als toxische Wertpapiere bezeichnet wird. Manches davon haben verantwortungsbewusste Bankmanager zwar schon abgeschrieben, den Wert in den Bilanzen also der Wirklichkeit angepasst. Viele Verbriefungen sind aber dank zahlreicher Dehnungsübungen der Buchhalter in den Banktürmen immer noch zu hoch bewertet. Auch der Versuch, die verlustanfälligen Kreditkettenbriefe auf staatlich gestützte Bad Banks zu übertragen, ist noch nicht zum großen Wurf geworden.

Das Zuteilungsprinzip

Es lohnt also ein Blick auf die Giftmülldeponie der Banken. Warum fällt es ihnen so schwer, Käufer für ihre Verbriefungen zu finden oder zumindest eine verlässliche Bewertung? Zwei Beispiele sollen beim Verständnis helfen. Die Wahl ist auf die schon erwähnte „La Défense III“ gefallen, eine Verbriefung von gewerblichen Immobilienkrediten aus Frankreich, und auf „Accredites Mortgage Loan Trust 2006-2“, eine Verbriefung von leichtfertig vergebenen amerikanischen Hypothekenkrediten - Subprime direkt aus dem Herd der Finanzkrise.

Verbriefungen sind Schuldverschreibungen, die von Zweckgesellschaften begeben werden. Diese wiederum werden von Banken nur für den einen Zweck arrangiert: um auf sie ein Kreditportefeuille zu übertragen. Die Bank gibt die Kredite, die Zweckgesellschaft bezahlt sie mit dem Erlös aus der Emission einer Verbriefung auf dem Kapitalmarkt. Zins und Tilgung für die Kredite werden von der arrangierenden Bank an die Zweckgesellschaft und von dieser direkt an die Inhaber der Schuldverschreibungen weitergeleitet.

Die am besten besicherten Tranchen der Verbriefung, meist von den Ratingagenturen mit sehr guten Bonitätsnoten versehen, erhalten die Zahlungen bevorrechtigt. Danach folgen die weiteren Tranchen jeweils mit etwas schlechterer Bonität und höheren Zinsen. Als Letzte erhalten - sofern alles gutgeht - die Inhaber der riskantesten und am höchsten verzinsten Tranche ihr Geld. Geht etwas schief, leiden sie auch als Erste unter Kreditausfällen. Diese Grundkonstruktion haben alle Kreditverbriefungen und CDO gemeinsam.

Klangvolle Namen

Nur der Rohstoff ist unterschiedlich. Verbrieft werden kann alles, was einen kontinuierlichen Zahlungsstrom verspricht, von Kreditkartenforderungen über Studentenkredite bis hin zu Einnahmen in Fußballstadien. Die Investoren von „La Défense III“, arrangiert von der Credit Suisse First Boston, setzten auf Gewerbeimmobilien im Pariser Büroviertel La Défense. Verbrieft sind zehn Kredite, die an ebenso viele Schuldner gingen, allesamt französische Gesellschaften mit Namen wie SC Tour Utopia, Tour Prisma, SC Tour Friedland oder SC Tour Diamant.

Mit dem Geld - die Verbriefung hat einen Nennwert von gut 600 Millionen Euro - haben sie acht Bürogebäude gekauft mit Namen wie Utopia, Prisma, Friedland oder Diamant. Der 282-Seiten-Prospekt nennt die Mieter, erstklassige Namen wie Vivendi, EDF oder Totalfina. Der Käufer der Verbriefung findet Informationen über Mietdauer (meist neun Jahre), Miete und Verpflichtungen der Vermieter samt Adresse der Kreditnehmer und Adresse der Bürohäuser.

Der Trend zum schwachbrüstigen Zweitkredit

Auch der Verkaufsprospekt von „Accredites Mortgage Loan Trust 2006-2“ enthält Antworten, auf mutmaßlich alle Fragen, die einem sorgfältigen Kreditprüfer kommen können: Knapp 4766 private amerikanische Hypothekenkredite der minderen Qualität, darunter sogenannte Home Equity Loans, die an Eigenheimbesitzer vergeben wurden, die schon einen Kredit hatten. Ihr Haus gewann an Wert, und sie nahmen einen zweiten auf, um zum Beispiel ein Auto zu kaufen oder die Kinder auf eine bessere Schule zu schicken.

Die Bank, häufig eine andere als beim ersten Kredit, verleiht das Geld, obwohl der Kredit nachrangig mit dem Haus besichert ist. Die Bank vertraut darauf, dass die Häuserpreise weiter steigen oder dass sie den Kredit zumindest rechtzeitig verbriefen und auf dem Kapitalmarkt an andere weiterreichen kann.

Die Käufer - häufig ebenfalls Banken, manche aus Deutschland - griffen zu, obwohl der Prospekt interessante Informationen über die Risiken enthält. Es gibt explizite Warnhinweise wie diesen: „Die Kreditnehmer haben keine perfekte Bonität und könnten eine erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeit haben“, heißt es im Prospekt. Die Standards der Kreditprüfer seien weniger restriktiv als die der halbstaatlichen Agenturen Fannie Mae und Freddie Mac. Kredite gebe es auch bei schlechter oder fehlender Schuldnerhistorie. Außerdem handele es sich um neu vergebene Kredite, bei denen höhere Ausfallraten anzunehmen seien.

Die Hälfte, ein Viertel oder gar nichts

In Dutzenden Tabellen sind weitere Risiken und Nebenwirkungen verdeutlicht. In 70 Prozent der Fälle übersteigt die Sicherheit - ohnehin nur abgeleitet aus einer angenommenen Wertsteigerung - die Kreditsumme um ein Drittel oder noch weniger. Nur die Hälfte der Kredite hat feste Zinsen. 30 Prozent der Kredite stammen aus den beiden Bundesstaaten Kalifornien und Florida.

Gekauft wurden die Verbriefungstranchen trotz alledem für insgesamt knapp 1,4 Milliarden Dollar. Banken, die solche Anleihen wieder zu Geld machen wollen, haben es heute schwer, wenngleich diese Subprime-Verbriefung nicht zu den hoffnungslosen Fällen zählt: Die am besten besicherte Tranche ist schon beglichen, die folgenden werden zu 90, 53 und 27 Prozent des Nennwerts gehandelt. Für die schwächsten Tranchen, welche die ersten Verluste auffangen müssen, gibt es gar keine verlässlichen Preise mehr. Man kann nur vermuten, dass ihr Wert gegen null geht. Die drei Tranchen von „La Défense III“ werden derzeit zu rund 87, 72 und 60 Prozent des Nennwerts gehandelt.

Für viele Verbriefungen habe sich der Handel immer noch nicht normalisiert, berichtet Jörn Wasmund, der für die zur Deutschen Bank gehörenden Gesellschaft DB Advisors Investoren berät, die mit ihren Verbriefungen nicht weiter wissen: „Von einem funktionierenden Markt kann man nicht sprechen.“ Die traditionellen Käufer hätten sich die Finger verbrannt und sich zurückgezogen.

Überraschungsprospekte

Für die Banken ist der Ärger mit den einfachen Verbriefungen schon schlimm genug, wirklich kompliziert wird es aber dadurch, dass die Verbriefungen weiterverpackt wurden. So wie die Kredite der Rohstoff für die Verbriefungen sind, sind die Verbriefungen der Rohstoff für CDO. Etwa 100 bis 200 Verbriefungen sind zu einem neuen Wertpapier zusammengefasst. Eine typische CDO-Struktur enthält etwa 50 bis 60 Prozent Verbriefungen von Eigenheimkrediten, 20 Prozent Gewerbeimmobilien, 10 Prozent Unternehmenskredite. Der Rest entfällt auf Studenten-, Autokredite oder Ähnliches.

Die Verbriefungen der Verbriefungen enthalten Abhängigkeiten und Klauseln, die viele Investoren nicht bedacht haben, und die sich von Transaktion zu Transaktion stark unterscheiden. So ist es zum Beispiel möglich, dass die Inhaber der am besten besicherten Tranche zusätzliche Rechte erhalten, wenn die Qualität der Kredite abnimmt. Dann können zum Beispiel alle Zinszahlungen zur Tilgung ihrer Ansprüche verwendet werden, oder sie dürfen sogar die Zweckgesellschaft zum Verkauf aller Werte zwingen.

Die ersten Ratingherabstufungen können harmlos sein, von einem bestimmten Niveau an kann es aber gerade für die schlechter besicherten Tranchen zum Debakel kommen. Mit anderen Worten, ein Prospekt von mehreren hundert Seiten kann eine Menge Überraschungen enthalten. Obendrein können die Ratingagenturen von einem auf den anderen Tag ihre Bewertungsmethoden ändern und trotz unveränderter Kreditrisiken die Ratings reduzieren.

Für die Banken werden diese Unsicherheiten noch für Jahre fortdauern. „La Défense III“ zum Beispiel läuft noch bis zum Jahr 2014. Die letzten Zahlungen für „Loan Trust 2006-2“ wurden zum Zeitpunkt der Emission für das Jahr 2013 erwartet. Ganz sicher vollständig abgeschlossen ist die Verbriefung, die immer wieder mit neuen Krediten gefüllt werden kann, erst im Jahr 2036.