Verbriefte Anleihen Amerikas Hypothekenproblem liegt offen

Seit Jahresbeginn schwelt die Krise bei Hypothekenkrediten für Schuldner niedriger Bonität, den sogenannten Subprimes. Doch während die unverwüstlichen Optimisten, die sich ihre so schön nach oben laufenden Börsen nicht kaputt machen lassen wollten, das Problem kleinzureden suchten, nahm es im Untergrund weiter zu.

Die Zahl der platzenden Kreditverträge nahm ebenso weiter zu wie die der Zahlungsausfälle. Mit diesen stiegen die Sorgen darum, was die mit Hypothekenkrediten besicherten Anleihen, die sogenannten RMBS, überhaupt noch wert sein mochten.

612 Anleihen mit negativem Ausblick

Und mit den Sorgen stieg der Zorn auf die Rating-Agenturen, deren Urteil mangels Marktpreisen der nahezu einzige Anhaltspunkt für den inneren Wert eines RMBS darstellte. Allzu eifrig seien die Agenturen gewesen, hätten an guten Ratings gut verdient und seien dabei eher wenig kompetent gewesen, überhaupt fundierte Urteile abzugeben (vgl. Zeitbomben auf den Kreditmärkten; Leichen im Keller der Verbriefungen).

Nun beginnen die Agenturen ihre Ratings zurückzunehmen. Für 612 Subprime-RMBS setzte Standrad & Poor's am Dienstag den Ausblick auf negativ mit einer wahrscheinlichen Abstufung. Hintergrund seien stark gestiegene Verluste bei Subprime-RMBS aufgrund von frühen Zahlungsausfällen. Zwar nimmt sich die absolute Höhe der Verluste für die seit dem vierten Quartal 2005 emittierten Papiere mit 0,29 Prozent niedrig aus, doch hat sie sich gegenüber den im Jahr 2000 emittierten RMBS damit mehr als vervierfacht.

Anders sieht es auf dem Häusermarkt direkt aus. Bei elf Prozent der Subprime-RMBS zugrunde liegenden Hypothekenkredite waren Zahlungen mindestens 90 Tage säumig, Immobilien in der Zwangsversteigerung oder beschlagnahmt, nach einem Bericht der Investmentbank Friedman, Billings, Ramsey. Im Mai 2005 belief sich die Quote lediglich auf 5,4 Prozent.

Refinanzierungen werden Probleme verschärfen

Zudem rechnet S&P mit einem weiter schlechter laufenden Häusermarkt, mindestens bis zum ersten Quartal 2008. Für die mit „BBB“ bewerteten Trancen rechnet S&P mit einem Wertverlust der Immobilien von 22 Prozent. Im Zuge dessen dürften die Verluste weiter steigen, zumal sich die Refinanzierungsoptionen einengten. Zum einen sind die Banken vorsichtiger bei der Kreditvergabe geworden.

Zum anderen sind rund zwei Drittel der Subprime-Kredite zwischen dem vierten Quartal 2005 und dem vierten Quartal 2006 als sogenannte „2/1 ARM loans“ vergeben worden, bei denen nach zwei Jahren niedriger fixierter Raten eine Umstellung auf variable Raten ansteht. Diesen Problemen will S&P durch die Maßnahmen Rechnung tragen und geht davon aus, dass die Mehrheit der betroffenen Papiere tatsächlich herabgestuft werden wird. Durch die Maßnahme vom Dienstag sind zunächst Papiere mit einem Rating von „BBB“ oder „BB“ betroffen und nur wenige mit „A“ oder „AA“. Doch ist nicht auszuschließen, dass die Herabstufungen auch höher bewertete Tranchen erreichen.

Was ist ein RMBS wert?

Moody's ging noch ein Stück weiter und senkte die Bonitätseinstufungen für durch Subprime-Hypotheken besicherte Anleihen im Volumen von 5,2 Milliarden Dollar. Betroffen sind 399 Anleihen, die im vergangenen Jahr begeben wurden.

Die zu erwartenden Bonitätsherabstufungen wären die umfangreichsten, die es je am Subprime-Markt gegeben hat. Versicherungen, Pensionsfonds und andere Investoren sind möglicherweise gezwungen, ihre Anleihen zu verkaufen, wenn diese herabgestuft werden. Das dürfte die Kurse am Markt für besicherte Papiere weiter nach unten treiben, zumal diese ohnehin häufig nur im Freiverkehr gehandelt werden und die Preise ohnehin nicht sehr aussagekräftig sind.

Eine Subprime- Hypothekenanleihe, Structured Asset Investment Loan Trust 2006-3 M7, wird von Wachovia mit etwa 91 Cent je Dollar Nominalwert beurteilt, während Merrill Lynch den Kurs bei 67 Cent sieht.

Indizes auf Talfahrt

Die ABX-Indizes für BBB-Tranchen sind seit Jahresbeginn bis um die Hälfte eingebrochen. Dabei sind die Investoren vor allem den diesjährigen Tranchen abgerückt. Auch die durch Subprime-Hypotheken unterlegen synthetischen Anleihen, die Collateralized Debt Obligations (CDO) werden einer Überprüfung unterzogen.

Laut der Finanznachrichtenagentur Bloomberg entsprechen knapp 65 Prozent der 300 Anleihen in Indizes, die Subprime-Hypothekenanleihen abbilden, nicht den S&P Rating-Kriterien, die bei ihrer Emission galten.

Experten kritisieren, dass die Ratingagenturen zu spät auf die Krise reagieren, die sich schon seit langem abzeichnet. „Wenn S&P nun diese Kredite heruntersetzt, ist das das Eingeständnis, dass sie von Anfang an falsch eingestuft wurden“, sagt Andrew Harding, Anleihenexperte bei Allegiant Asset Management.

Gold aus Müll?

Bill Gross, Chefstratege von Pacific Investment Management, macht darauf aufmerksam, dass die Banken hochkomplexe Kreditderivate entwickelt hatten, die von den Agenturen Bestnoten erhielten, obwohl sie auch zweitklassige Hypotheken enthielten. Nur wenige Unternehmen, wie Warren Buffetts Berkshire Hathaway oder General Electric, kämen auf diese Bewertungen. „Sollten wir etwa glauben, dass diese Derivate, die aus Müll zusammengestellt werden, vergleichbar mit GE und Berkshire sind?“, sagte auch Michael Cheah von AIG SunAmerica Asset Management. „Das ist ein Witz.“

Auf die Kritik, sie hätten zu langsam gehandelt, erwidert Tom Warrack, geschäftsführender Direktor bei S&P, es brauche seine Zeit, bis sich die Entwicklung bemerkbar mache. „Wir haben diese Transaktionen regelmäßig ab 2005 und 2006 überwacht. Wir der Meinung, dass die Performance, die wir nun beobachten, Handlungen erfordern“, erläutert Warrack.

Auch hätten die Ratingagenturen gewartet, ob die Zwangsversteigerungen von Häusern, die als Sicherheiten für Anleihen dienten, wirklich groß genug waren, erklärten Mitarbeiter von S&P, Moody's und Fitch. So wolle Fitch erst die Informationen über die Juni-Zwangsversteigerungen abwarten, bevor die Ratingagentur handelt, berichtete Sprecher James Jockle.

Angst vor Konsumrückschlägen

Immerhin dürften sich laut Experten die direkten Folgen der Herabstufung in Grenzen halten. Betroffen sind zunächst vor allem Finanzunternehmen: So müssen etwa viele Fondsmanager und Lebensversicherungen die Kredite verkaufen, weil sie nur in Anleihen mit einer hohen Einstufung investieren dürfen. Das drückt auf die Gewinne der Versicherungen und Banken, die in solche Derivate investiert haben und sie möglicherweise zu stark gesunkenen Kursen abgeben müssen.

Im schlimmsten Fall könnte es zum „Credit Crunch“ kommen, also einer Verteuerung bei allen Krediten, weil die Risiken grundsätzlich höher eingeschätzt würden, sagte Tödtmann. Dafür zumindest gebe es zunächst jedoch keine Anzeichen. Noch größer ist die Angst bei den Marktteilnehmern, dass letztlich der Konsum in Mitleidenschaft gezogen wird. Solange die Häuserpreise in den Vereinigten Staaten nicht einbrechen, sei damit aber auch nicht zu rechnen, sagte er.

Die Unruhe bleibt dennoch. „Die Abschwächung auf dem Häusermarkt hat, zum gewissen Grad, einen ansteckenden Effekt auf alle Märkte“, sagte Greg Peters von Morgan Stanley. „Dieses Thema wird auch so schnell nicht von der Tagesordnung verschwinden.“

Folgen für Finanzdienstler kaum abzuschätzen

Vor allem muss es nicht zum großen Krach kommen. Es genügt auch, wenn die Krise sich Spiraldrehung um Spiraldrehung verschärft. Dies könnte sogar die härtere und lang anhaltendere Variante sein, da die Hoffnung, aus dem Gröbsten heraus zu sein, immer wieder zerschlagen wird, bis sie sich nicht mehr herausbildet.

Wie groß die Verluste sein werden, ist immer noch nicht absehbar. Die Deutsche Bank veranschlagt 90 Milliarden Dollar, die Credit Suisse 52 Milliarden Dollar bei einem Markt mit einem Volumen von 800 Milliarden Dollar. Unklar ist auch das Ausmaß, in dem Hedge-Fonds betroffen sind, da der Mangel an Marktpreisen große Spielräume bei der Bewertung des Anlagevermögens gibt.

Für die Finanzwerte haben diese Entwicklungen auch durchaus spürbare Folgen. General Electric hat bereits im ersten Quartal eine Rückstellung über 500 Millionen Dollar für drohende Verluste im Subprime-Geschäft gebildet. Und auch der überraschende Rücktritt von UBS-Chef Peter Wuffli folgte womöglich nicht von ungefähr im Gefolge der hohen Verluste, die ein Hedge-Fonds des Hauses bei Spekulationen mit Subprime-Krediten erlitt.