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Erinnerung: Die Kreditkrise ist noch nicht bewältigt
Nach einem trostlosen Winter mit rückläufigen Aktienkursen, kontinuierlichen staatlichen Finanzmarktinterventionen und schrumpfenden Kreditmärkten zeigen sich nun die ersten „zarten Triebe“ einer Erholung. Die Aktienkurse sind weltweit gestiegen, amerikanische Finanzinstitute haben massive Kapitalspritzen privater Investoren erhalten und das Verbrauchervertrauen hellt sich in den vergangenen Monaten zusehends auf.
Es ist schön zu sehen, dass an Wall Street und Main Street wieder etwas Optimismus zurückkehrt. Die Insolvenz von General Motors am 1. Juni führt uns jedoch erneut nachdrücklich vor Augen, dass die Wirtschaft weiterhin auf tönernen Füßen steht und die Anzeichen einer Erholung trügerisch sein könnten.
Die Liquiditäts-Party
In den achtziger und neunziger Jahren verlagerten große wie kleine Unternehmen ihre Kapitalstruktur in Richtung eines höheren Fremdkapitalanteils. In Reaktion auf das Platzen der Technologieblase und die daran anschließende Rezession pumpte die amerikanische Notenbank mit einer Reihe von Leitzinssenkungen immer mehr Liquidität in den Markt. Nach Angaben von Morgan Stanley stieg die Gesamtverschuldung der Vereinigten Staaten von rund 150 Prozent des Bruttoinlandsprodukts im Jahr 1980 auf über 350 Prozent Ende 2008. In einer Zeit, in der Finanzinstitute ihre Verschuldung weit über das historische Maß hinaus gesteigert hatten, konnten selbst Kreditnehmer der höchsten Risikoklasse problemlos Fremdmittel beanspruchen.
Anfang 2007 fand die Party ein abruptes Ende, als sich auf dem Markt für zweitklassige (Subprime) Hypothekenkredite erste Risse zeigten. Nach und nach wurde deutlich, dass die Kreditprobleme größer und tiefgreifender waren als zunächst angenommen. Etwaige Hoffnungen auf eine rasche Rückkehr zu den vor 2007 herrschenden Kreditbedingungen wurden am 15. September 2008 jäh zerschlagen, als die Investmentbank Lehman Brothers Insolvenz anmeldete.
Hochzinsanleihen: Über eine Billion Dollar Refinanzierungsbedarf
Seit vergangenem September griff der Staat in nie gekanntem Ausmaß in das Wirtschaftsgeschehen ein. Mit massiven staatlichen Interventionen konnte zwar die Zahlungsfähigkeit von Finanzinstituten gesichert werden, die Zukunft vieler Branchenakteure bleibt jedoch ungewiss. Die in den Vereinigten Staaten durchgeführten Stresstests legten den zusätzlichen Kapitalbedarf amerikanischer Großbanken offen.
Die mit diesen Stresstests einhergehende größere Transparenz erlaubte den Banken, große Mengen frischen Kapitals aufzunehmen, die zugrundeliegende Kreditklemme wurde hierdurch indes nicht gelöst. Nach Daten von Standard & Poor's werden in diesem Jahr Unternehmensanleihen im Volumen von etwa 800 Milliarden Dollar fällig - eine gewaltige Summe, doch die größeren Herausforderungen stehen noch bevor.
Um die volle Tragweite des Problems zu verstehen, muss man sich die Tatsache vor Augen halten, dass bis 2015 Hochzinsanleihen - häufig auch „Ramschanleihen“ oder „Junk-Bonds“ genannt - im Umfang von über einer Billion Dollar fällig werden. Diese Hochzinsanleihen werden von Unternehmen mit schwacher Bonität begeben, im Wesentlichen von jenen mit der höchsten Risikostufe und Verschuldung.
Man bekommt eine Vorstellung von den bevorstehenden Herausforderungen, wenn man sich bewusst macht, dass diese Unternehmen, von denen viele mit der Wiederherstellung ihrer finanziellen Gesundheit kämpfen, diese Schuldenlast in den kommenden Jahren irgendwie zurückzahlen oder refinanzieren müssen.
Geringere Kreditvergabekapazitäten der Banken
Hinzu kommt, dass diese Rückzahlung oder Refinanzierung in einer Zeit vorgenommen werden muss, in der Finanzinstitute geringere Kreditvergabekapazitäten besitzen, in der sich der amerikanische Staat immer stärker verschuldet und in der Unternehmen mit erstklassiger Bonität im Rahmen ihrer gewöhnlichen Geschäftstätigkeit Schulden in Milliardenhöhe refinanzieren.
Der Umfang der verringerten Kreditvergabekapazität lässt sich nur schwer beziffern. Tim Bond, Volkswirt von Barclays Capital, schätzt jedoch, dass das Bankkapital nach Abebben der Finanzkrise um rund 170 Milliarden geschrumpft sein könnte, während die Kreditvergabekapazität um mindestens 1,7 Billionen Dollar gesunken sein dürfte. Zwar seien amerikanische Unternehmen bei ihrer Fremdmittelaufnahme nur zu rund 30 Prozent auf Banken angewiesen, der Rückgang der Kreditvergabekapazitäten der Banken sei jedoch ein Spiegelbild der Kontraktion des breiten Kreditmarktes.
In einer Volkswirtschaft, deren Wachstum jahrzehntelang auf stetig steigender Verschuldung aufbaute, wird dieser Abbau der Fremdverschuldung sicherlich alle Aspekte der Wirtschaft spürbar in Mitleidenschaft ziehen.
Starke und gut kapitalisierte Unternehmen werden zweifellos von den Problemen ihrer höher verschuldeten Wettbewerber profitieren. In der Theorie ist dies schön und gut, doch das Problem der Reduzierung des Fremdkapitalanteils wird aufgrund seines Ausmaßes nicht nur einzelne Unternehmen betreffen, sondern vielmehr tiefgreifende negative Auswirkungen auf die Konjunktur, den Arbeitsmarkt und das langfristige Wirtschaftswachstum haben. Es wird massiver Eigenkapitalspritzen bedürfen, um diese Unternehmen am Leben zu erhalten.
Zahlreiche Unternehmen werden verschwinden
Besonders hoch verschuldete oder in den am stärksten gebeutelten Sektoren tätige Unternehmen werden um drastische Maßnahmen nicht umhin kommen, da die Eigenkapitalspritzen entweder nicht ausreichen oder in vielen Fällen nicht verfügbar sein werden. Die am stärksten verschuldeten Unternehmen werden Vermögenswerte oder Geschäftsbereiche versilbern müssen, um zu überleben. Einigen wird nichts anderes übrig bleiben, als Insolvenz anzumelden oder sich von anderen Unternehmen übernehmen zu lassen. Vor dem Hintergrund der relativ starken Bilanzen vieler asiatischer und lateinamerikanischer Unternehmen werden wir wahrscheinlich Zeugen einer neuen Welle grenzüberschreitender Fusionen und Übernahmen.
Das Ende vom Lied: Die stärksten Unternehmen werden überleben und gestärkt hervorgehen, viele werden jedoch verschwinden, zumindest in ihrer jetzigen Form.
Wie könnten die Unternehmen während des massiven Abbaus der Fremdverschuldung vorgehen? Nach Verlassen des Anfangsstadiums der Kreditkrise wird es wahrscheinlich zu zahlreichen Veränderungen im Management der Kapitalstruktur von Unternehmen kommen. Die Rückführung von Kapital an die Anteilseigner, entweder in Form von Aktienrückkäufen oder Dividenden, dürfte zurückgehen und in einigen Fällen sogar ganz eingestellt werden. Anstatt an steueroptimierten Möglichkeiten der Kapitalrückführung an Aktionäre zu arbeiten, werden sich Finanzchefs den Feinheiten der Umwandlung von Schulden in Eigenkapital, des Rückmietverkaufs sowie der Emission von Wandelanleihen und Pflichtwandelanleihen widmen.
Ein langer und steiniger Weg
Mit dem gleichen Ziel werden Führungskräfte dem Beispiel des GM-Vorstands folgen, wenn sie sich mit ihren Treuepflichten bei herannahender Insolvenz und den Nuancen des Insolvenzrechts vertraut machen.
Das Schlimmste der Wirtschaftskrise dürfte zwar bereits hinter uns liegen, doch der vor uns liegende Weg ist lang und steinig. Es genügt ein Blick auf das als „verlorenes Jahrzehnt“ bezeichnete Null- oder Negativwachstum der japanischen Volkswirtschaft von 1989 bis 2002, als die Finanzinstitute des Landes ihre Bilanzen von faulen Krediten bereinigten, um zu erkennen, dass der Abbau der Fremdverschuldung selbst mit massiven und anhaltenden staatlichen Maßnahmen ein langer und schwieriger Prozess sein kann. Die jüngsten Stresstests haben es gezeigt: Je früher wir Art und Ausmaß des Problems verstehen, desto schneller werden wir einen Weg in die Zukunft finden.
