Unternehmensanleihen Übernahmepoker dürfte MAN- und Scania-Anleihen weiter unter Druck setzen

Lange wurde spekuliert, mal in die eine, mal in die andere Richtung. Nun ist es eine Tatsache. Angesichts eines erwarteten Konjunkturabschwungs in der Nutzfahrzeugbranche beginnt auch dort die Konsolidierung und so teilte der deutsche Lkw-Hersteller MAN in der Nacht zum Montag mit, daß man dem schwedischen Konkurrenten Scania ein Übernahmeangebot im Wert von 9,6 Milliarden Euro unterbreiten werde.

Sollten die Scania-Aktionäre auf das Angebot eingehen, würde MAN zum größten Nutzfahrzeughersteller in Europa aufsteigen und seine Position im Wettbewerb mit Volvo und Daimler-Chrysler stärken. Für jede Scania-Aktie bietet MAN 0,151 neue Stammaktien der eigenen Gesellschaft zuzüglich einer Barkomponente von 38,35 Euro. Das ergibt gemessen am Schlußkurs vom Freitag einem Wert von insgesamt 9,6 Milliarden Euro oder 48 Euro je Scania-Aktie.

Renault stimmt zu, Wallenberg lehnt ab und VW schweigt

Dieser Preis war im großen und ganzen wohl auch erwartet worden, denn schon am vergangenen Dienstag hatte das Papier des schwedischen Nutzfahrzeugherstellers steil von 38 auf über 46 Euro zugelegt und sich seitdem auf diesem Niveau gehalten.

MAN teilte weiter mit, daß es mit Renault bereits eine Vereinbarung zum Erwerb eines Scania-Aktienpakets getroffen habe, das einem Kapitalanteil von 2,85 Prozent entspricht. Entscheidend für einen Erfolg der Übernahme wird die Haltung der Scania-Anteilseigner Volkswagen und der schwedischen Gesellschaft Investor um die Industriellenfamilie Wallenberg sein. Volkswagen hält einen Anteil von 18,7 Prozent am Scania-Kapital, Investor AB elf Prozent. Von den Stimmrechten entfallen auf Renault 5,18 Prozent, auf Volkswagen 34 Prozent und die Familie Wallenberg über Investor sowie eine Familienstiftung insgesamt über 29 Prozent.

MAN macht eine Annahmequote von 90 Prozent sowohl beim Aktienkapital als auch bei den Stimmrechten zur Bedingung, behält sich indes vor, darauf auch ganz oder teilweise verzichten zu können. Und es dürfte noch spannend werden, ob dies erreicht werden wird. Denn während MAN-Konzernchef Hakan Samuelsson den Analysten noch mitteilte, weitgehend positive Rückmeldungen auf seine Offerte erhalten zu haben, lehnte nicht nur der Aufsichtsrat des schwedischen Nutzfahrzeugherstellers am Montag morgen das Angebot ohne Nennung von Gründen rundheraus ab.

Auch die Investor AB und damit die Familie Wallenberg wies das Ansinnen zurück. Das Übernahmeangebot spiegele nicht den fairen Wert und das Potential von Scania wider, die Offerte sei insgesamt nicht gut für Scania und die Aktionäre. VW will sich spätestens am Dienstag äußern.

Führender europäischer Nutzfahrzeugkonzern entstünde

„Scania und MAN sind zwei sehr ertragsstarke Unternehmen, die industriell hervorragend zusammen passen. Beide Unternehmen verbindet eine gleichartige Unternehmenskultur und
Engineering-Tradition“, erklärte Samuelsson. Es entstehe der führende LKW-Produzent in Europa, der im weltweiten Maßstab Platz drei belegen würde. Durch die Zusammenführung zweier starker Marken und sich ergänzender Marktpositionen werde „sich die neue Gruppe zu einem europäischen Champion und einem wirklichen Global Player entwickeln. Damit wird die Grundlage für weiteres profitables Wachstum in den bestehenden und in neuen Märkten geschaffen.“

Auf Basis der Zahlen für das Geschäftsjahr 2005 errechnet sich für MAN und Scania zusammen ein Umsatz von 18,5 Milliarden Euro und ein operativer Gewinn von 1,4 Milliarden Euro, hieß es in der Mitteilung weiter. Dabei wurden für MAN Pro-Forma-Zahlen unter Berücksichtigung des Verkaufs der Druckerei-Sparte Roland und der Fördertechnik-Tochter Takraf sowie unter Ausschluß der Umsätze aus dem Stahlhandel im Bereich Industriedienstleistungen zugrunde gelegt.

MAN erwartet aus dem Zusammengehen Synergien von 500 Millionen Euro jährlich, erstmals voll effektiv im dritten Jahr der Übernahme. Dem gegenüber stehen insgesamt 150 Millionen Euro an Integrationskosten. Bereits im ersten Jahr des Zusammenschlusses rechnet MAN mit einer Steigerung des Gewinns.

Aus dem Zusammenschluß würden sich keine Standortschließungen ergeben. Die Management-Positionen würden zwischen den Managern von MAN und Scania aufgeteilt, wobei jeweils die „beste Person für die jeweilige Aufgabe“ gesucht würde. Die Führungskräfte von Scania würden hochrangige Positionen in der Gruppe übernehmen und im Management Board des neuen Unternehmens vertreten sein.

Unterschiedliche Aus- und Ansichten

Mit der Scania-Übernahme wäre der erwartete Konsolidierungsprozeß in der Nutzfahrzeugbranche früher als erwartet eingeleitet. Analysten rechneten mit Zukäufen erst bei abklingender Nutzfahrzeugkonjunktur. Diese Signale waren jedoch bislang eher uneinheitlich. Scania erwartete zu Jahresbeginn für das zweite Halbjahr 2006 einen weiteren Anstieg des Aufträge, wohingegen Daimler-Chrysler, Volvo und MAN eher eine Abschwächung des Geschäfts erwarteten.

„Wir sind überzeugt, daß dies die richtige Transaktion zum richtigen Zeitpunkt ist“, sagte Samuelsson, ein früherer Scania-Manager. In Schweden hingegen scheint man auf Basis eines guten Ausblicks wohl weniger überzeugt davon zu sein.

Die Attraktivität der Übernahme hängt naturgemäß vor allem von der Konjunktur im Nutzfahrzeuggeschäft ab. Diese läuft allerdings derzeit aus. Spätestens 2007 ist mit einem deutlichen Abflauen der Nachfrage zu rechnen. Kritisch merken die Analysten der UBS auch an, daß eine kombinierte Einheit aus MAN und Scania wahrscheinlich die Probleme nicht lösen können dürfte, mit denen sich beide Unternehmen konfrontiert sähen, weil beide Unternehmen außerhalb Europas nur begrenzte Präsenz besäßen und es ihr im mittleren Segment an der notwendigen Größe fehle.

An die Grenzen der finanziellen Leistungsfähigkeit?

Beim aktuellen Kurs von 64 Euro wäre das neue Unternehmen mit rund 15 Milliarden Euro und damit etwa drei Vierteln des für das laufende Jahr zu erwartenden Umsatzes bewertet. Bei der alten MAN betrug das Verhältnis zuletzt unter zwei Dritteln und bei Scania rund die Hälfte.

Eine Gewinnprognose ist aufgrund der Desinvestitionseffekte bei MAN etwas schwierig. Zudem dürften sich 2006 erst einmal die Integrationskosten in der Bilanz niederschlagen. Auch die Analysten der Hypo-Vereinsbank erwarten angesichts der Tatsache, daß beide Unternehmen gerade erst neue Modelle und Motoren eingeführt hätten, daß es lange dauern werde, bis sich die erhofften Synergieeffekte einstellen.

Vor allem fürchten die Analysten aber um die finanzielle Situation des deutschen Lkw-Bauers. Ungeachtet der Tatsache, daß MAN seine Verschuldungssituation auf eine geschätzte Nettoliquidität von 800 Millionen Euro im kommenden Geschäftsjahr habe verbessern können, würde sich ohne eine Kapitalerhöhung, folgt man der Rechnung der Analysten, der Verschuldungsgrad von MAN auf knapp 200 Prozent erhöhen. Finanziert werden soll die Übernahme teils aus liquiden Barmitteln, teils mit Krediten. Zur teilweisen Refinanzierung plant MAN die Emission von bis zu zwei Milliarden Euro.

Auch nach dem aktuellen Konzept wird sich die Nettoliquiditätsposition deutlich verschlechtern. Bislang standen in der Bilanz nur rund 436 Millionen Euro an langfristigen Finanzverbindlichkeiten. Diese Zahl könnte sich nun versechsfachen. Scania bringt hingegen eine Nettoverschuldung von zuletzt rund 1,6 Milliarden Euro mit.

Standard & Poor's senkt Scania-Ausblick

Es überrascht daher kaum, daß der 2003 begebene und mit 5,375 Prozent verzinste MAN-Bond vergangene Woche deutliche Kursabschläge verzeichnet hat. Auch die im Gegensatz zu den ungerateten Anleihen der Deutschen mit „A-“ bewerteten Anleihen von Scania verzeichneten deutliche Abschläge - nicht zuletzt nachdem die Rating-Agentur Standard & Poor's den Ausblick infolge einer möglichern Übernahme auf „negativ“ senkte,.

Analystin Maria Bissinger, erwartet ein schwächeres „Geschäftsrisikoprofil“ und ein ebenso schwächeres finanzielles Profil eines fusionierten Unternehmens. Im Branchenvergleich sei Scanias Rentabilität ebenso einzigartig wie der hohe Grad der Modularisierung der Produktion. Zwar seien durchaus Synergien möglich, doch die Rentabilität werde niedriger sein. Die wahrscheinlichen positiven Effekte einer verbesserten regionalen und Kunden-Diversifikation könnten möglicherweise die Risiken einer solch großen Integrationsaufgabe nicht ausgleichen.

Angesichts der Tatsache, daß das Angebot bereits jetzt schon recht großzügig ausgefallen ist und des aktuellen Widerstands dürften die finanziellen Belastungen eher höher ausfallen als von Bissinger am vergangenen Donnerstag befürchtet. Das dürfte die Anleihen tendenziell weiter unter Druck setzen.

Auch dem Aktienkurs von MAN bekam die Ablehnung nicht. Dieser brach am Montag erst einmal um rund zwei Prozent ein, erholte sich aber rasch wieder. Offenbar rechnen die Anleger darauf, daß es sich um das übliche Gepoker handelt. Denn die Scania-Aktie zog erst einmal deutlich über 48 Euro an. Die scheinen jetzt offenbar als Mindestpreis zu gelten.