Unternehmensanleihen Trotz Emissionsflut verschlechtert sich Liquiditätslage

Das laufende Jahr hat bislang eine Emissionsflut an Unternehmensanleihen gebracht. Dies kam im ersten Quartal vor allem Emittenten bester Bonität zugute, die von den Rating-Agenturen mit Noten oberhalb von „A“ bewertet werden. Doch, so konstatierten die Agenturen, haben sich die Investoren in jüngster Zeit immer mehr bereit gefunden, auch Emissionen von Emittenten schwächerer Bonität zu zeichnen.

Der Mai brachte in Amerika gar im Hochzinssegment mit 18,1 Milliarden Dollar das höchste Emissionsvolumen seit dem Juni 2007, schreiben die Fachleute von Standard & Poor's (S&P) in einer jüngst veröffentlichten Studie. Hintergrund seien wohl die Konjunkturdaten gewesen, die zwar gemischt ausgefallen seien, aber grundsätzlich als Hinweis interpretiert wurden, dass der Abschwung der amerikanischen Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte einen Boden erreichen werde.

Kein Trend zu neuen Schulden

Anzeichen einer erhöhten Kreditnachfrage sind dies indes nicht, dienten die Emissionen doch zum großen Teil der Refinanzierung von fälligen Anleihen und Krediten - und das zu teilweise deutlich teureren Konditionen als auslaufende Finanzierungen, obgleich der Leitzins in den Vereinigten Staaten praktisch 0 Prozent beträgt.

Der Trend geht weiter zur Entschuldung und zunächst natürlich zur Liquiditätssicherung, die das zentrale Thema für die meisten Anleiheemittenten bleibt. Das gilt nicht nur für amerikanische Unternehmen. Die Liquiditätssituation der Unternehmen der Region Europa, Mittler Osten und Afrika hat sich nach Daten der Rating-Agentur Moody's in den vergangenen sechs Monaten im Trend verschlechtert, derweil die Banken die Kreditvergabe weiter einschränkten.

Zahl der Unternehmen mit enger Liquidität steigt

Immerhin 16 Prozent der von Moody's beobachteten Unternehmen aus der Region mit einem Bonitätsrating von mindestens „B3“ könnten in den kommenden 12 Monaten Liquiditätsengpässe drohen, geht aus einer jüngst veröffentlichten Studie hervor. Vor sechs Monaten waren es lediglich 12 Prozent gewesen.

Die potentiellen Liquiditätsschwierigkeiten konzentrieren sich erwartungsgemäß bei Emittenten schwächerer Bonität. Für Unternehmen mit Investment-Grade-Rating beziffert Moody's den Anteil auf 14, für spekulative Ratings auf 18 Prozent. In beiden Fällen ist die Quote gestiegen, obwohl mehr als die Hälfte der Unternehmen, bei denen sich im November 2008 mögliche Engpässe abgezeichnet hatten, ihre Liquiditätslage verbessern konnte.

Kreditklauseln belasten

Doch bei noch mehr Unternehmen ist die Situation seitdem problematisch geworden. Zum einen rückten viele Fälligkeiten näher, zum anderen seien die Mittelzuflüsse in den Unternehmen geringer geworden.

Schwierigkeiten macht vielen Unternehmen auch die Verschärfung der Kreditklauseln, die ihre Spielräume einengen. 65 Prozent der Unternehmen außerhalb der Versorgerbranche unterliegen mindestens einer Kreditklausel. Vor sechs Monaten waren es nur 55 Prozent. Unter den Emittenten mit spekulativem Rating sind es gar 82 Prozent. Von knapp der Hälfte erwartet Moody's, dass diese Klauseln für sie zur Belastung werden. Im Bereich des Investment-Grade-Rating gelte dies nur für rund jedes sechste.

Für diese gebe es zumeist wie in der Vergangenheit den Ausweg, mit den Gläubigern den Verzicht auf eine Klausel oder deren Lockerung zu erreichen. Bei Unternehmen mit schwächerer Bonität könne dagegen ein Verstoß gegen eine Kreditklausel schnell der erste Schritt zum Zahlungsausfall sein.

Kreditqualität weiter im Abwärtstrend

Besonders schwach aufgestellt seien Unternehmen aus Schwellenmärkten, deren Finanzierungsbedingungen häufig deutlich schlechter seien. Russische Anleihen seien oftmals mit einem vorzeitigen Kündigungsrecht für Schuldner ausgestattet, rollierende Kreditlinien in der Regel nicht rechtsverbindlich und kurzfristig.

Angesichts des negativen Trends bei der Unternehmensliquidität und der Unsicherheit hinsichtlich der Entwicklung der Weltwirtschaft rechnet Moody's mit einer weiteren Verschlechterung der Kreditqualität und der Bonitätsbewertungen, zumal sich noch herausstellen müsse, ob das derzeitige Emissionsvolumen langfristig Bestand haben könne. S&P kommt zu dem Schluss, dass es vor allem die Refinanzierung ist, die den amerikanischen Primärmarkt für spekulative Titel befeuert.

Die tatsächliche Entwicklung der Kreditausfälle am Gesamtmarkt könnte aber von zwei Faktoren noch wesentlich negativ beeinflusst werden. Moody's weist daraufhin, dass der europäische Markt für fremdfinanzierte Übernahmen kaum bewertet wird und daher die Untersuchung kaum beeinflusst. Darüber hinaus hat die schwächste Rating-Kategorie, unterhalb der Note „B“ keinen Eingang in die Untersuchung gefunden.