Unternehmensanleihen Privatanleger haben kaum Anteil am ABS-Boom

Finanzinvestoren sind nicht wählerisch. Womit ein Unternehmen letztlich Geld verdient, ist eigentlich gleichgültig, solange sich durch Kapitalmaßnahmen oder den Weiterverkauf Profit machen lässt.

Das hat so mancher Firma ein hartes Los beschert und auch den Fußball-Club Manchester United nicht verschont. Als „ManU“ im Jahr 2005 vom amerikanischen Milliardär Malcolm Glazer für rund 1,1 Milliarden übernommen wurde, finanzierte dieser das mit Krediten zulasten des Vereins, der auf diese bis zu 20 Prozent Zinsen zahlen muss.

Verbriefte Forderungen liegen im Trend

Im Juli 2006 hatte der Verein seine jährlichen Zinskosten durch eine Umschuldung bereits um umgerechnet rund 42,4 Millionen Euro gesenkt, doch war die Gesamtkreditaufnahme im Gegenzug um 14 Prozent gestiegen.

Nunmehr erwägt der Club die Zinsbelastung durch neue Maßnahmen zu senken. Im Gespräch ist wohl auch eine durch Eintrittskartenverkäufe unterlegte Anleihe, eine verbriefte Schuld, als Asset-Backed-Security (ABS) bezeichnet.

Diese liegen derzeit auf dem Rentenmarkt im Trend. In Deutschland haben langfristige Verbriefungen im vergangenen Jahr Rekordzuwächse verzeichnet. Nach einer Übersicht der Rating-Agentur Moody's stieg die Zahl der Transaktionen gegenüber 2005 von 26 auf 54, das Risikotransfervolumen hat sich von 35 auf 67 Milliarden Euro annähernd verdoppelt.

Hypotheken, Verbraucherkredite, Leasinggebühren

Der Markt für strukturierte Finanzierungen gliedert sich in mehrere Segmente. Den größten Zuwachs verzeichneten 2006 Anleihen, die mit Krediten für Geschäftsimmobilien besichert sind (Commercial Mortgage Backed Securities, CMBS). Das Emissionsvolumen nahm von 5 auf 24,2 Milliarden Euro zu.

Auf dem ABS-Markt gelten sie als mit einem etwas höheren Risiko behaftet. Nach Angaben der DZ Bank notieren AAA-Anleihen aus diesem Segment derzeit mit einem Spread von 18 bis 23 Basispunkten und BBB-Anleihen von 80 bis 90 Basispunkten.

Ähnlich gepreist werden die Risiken riskanterer verbriefter Eigenheimhypotheken (Residential Mortgage Backed Securities, RMBS). Nachrangige britische und deutsche Papiere verzeichnen im AAA-Segment Spreads von 15 bis 18 Basispunkten und BBB-Anleihen von 75 bis 85 Basispunkten. Deutlich niedrigere Aufschläge verzeichnen dagegen niederländische und erstrangige britische Verbriefungen mit Spreads von zehn bis elf bzw. 45 bis 50 Basispunkten.

Das zweitgrößte Marktsegment stellten 2006 aktivabesicherte Anleihen im engeren Sinne (Asset Backed Securities, ABS) mit 22 (Vorjahr 14) Milliarden Euro. Hinter dem Rekordemissionsvolumen stand vor allem die Verbriefung von Krediten an Mittelständler sowie von Verbraucherkrediten und Leasingeinnahmen. Hier zeigen die Spreads eine gewisse Breite. Im Allgemeinen gelten Leasingeinnahmen mit 13 bis 15 Basispunkten im AAA-Bereich als riskanter, rentieren doch verbraucherkreditbasierte ABS mitunter mit lediglich einem Aufschlag von neun Basispunkten.

Günstigere Unternehmensfinanzierung

Einen starken Zuwachs von 4,3 auf 9,1 Milliarden Emissionsvolumen gab es bei den Collateralized Debt Obligations (CDO), also Anleihen, die mit Krediten und ähnlichen Schuldtiteln besichert sind. Laut Moody's-Analyst Jörg Homey ist der deutsche Markt schneller gewachsen als der europäische. Hinter Großbritannien sei Deutschland 2006 in Europa der zweitgrößte Markt für strukturierte Verbriefungen gewesen. Abzuwarten bleibe, ob es 2007 hierzulande wieder so viele Großtransaktionen gebe wie im bisherigen Rekordjahr 2006.

Hier kann der Renditeaufschlag schon einmal volle drei Prozentpunkte betragen, wie etwa bei CDOs auf ABS oder CDOs, bei denen es sich um derivative Verbriefungen handelt. Auch mit Anleihen oder Swaps besicherte Investment-Grade-CDOs erreichen bisweilen Spreads von 325 Basispunkten.

Der Wert von ABS beruht auf dem Wert der unterlegten Forderungen, was auch die weite Spannbreite der Spreads begründet. Rein technisch müssen die Forderungsinhaber die Geldeingänge an die hinter den ABS stehenden Spezialgesellschaften weiterleiten, die die Forderungen bündeln und verwalten.

Zwar kostet das eine Menge Geld, doch können mittlerweile selbst kleine und mittelständische Unternehmen auf diese Weise Finanzierungsmittel zu Kapitalmarktkonditionen aufnehmen, so dass sie einen erheblichen Zinsvorteil haben.

Verteilung der Risiken auf den Kapitalmarkt

Die ABS-Inhaber gehen aber je nach der gezeichneten Tranche höhere Risiken ein, weil in der Regel Ausfälle auf der Asset-Seite sich in verringerten Zinszahlungen bis hin zu Abschlägen bei der Tilgung niederschlagen. Daher sind verbriefte Anleihen in der Regel auch höher verzinst als klassische Anleihen. In einem Umfeld niedriger Zinsen und Renditen aber lohnt sich ein gut diversifiziertes Investment, mit dem ein paar Basispunkte mehr Rendite herauszuschlagen sind. Indes sind die Renditeaufschläge aufgrund der hohen Nachfrage relativ rasch eingebrochen.

Problematisch ist der Boom der ABS vor allem deswegen, weil damit Risiken weitergereicht und verteilt werden. Das fördert zwar die Kreditwirtschaft und die Finanzierung des Wachstums, doch gleich wie bei der Trennung von Anleihe und Anleihenrisiko durch Kreditversicherungen trägt dies auch zu einer allgemein größeren Risikofreude bei, weil riskante Ausleihungen einfach verbrieft und in Zweckgesellschaften ausgebucht werden können.

Gefahren für die Altersvorsorge?

Den Aufsichtsbehörden macht das mittlerweile Sorgen, sie sehen erhebliche Risiken auf den Markt zukommen, deren Ausmaß nicht absehbar ist. Beispielsweise wäre es möglich, dass aufgrund großer Ausfälle bei Vermögenswerten, mit denen ABS besichert sind, die Ablaufleistungen von Riester-, Rüruprenten oder Pensonsfonds Gefährdungen ausgesetzt sind.

Indes weiß niemand genau, wie stark die Träger in ABS und anderen strukturierten Anleihen investiert sind. Auch ist der Markt zu neu, als dass man negative Effekte abschätzen könnte. Nichtsdestoweniger hat schon seinerzeit das Platzen der Technologieblase die Prognosen zahlreicher Versicherer ins Wanken gebracht und mit der Mannheimer Versicherung sogar einen ganzen Konzern in Schieflage. Seitdem sind die Marktrisiken durch die neuen Anlageformen eher gestiegen.

Zudem sind die Ausfallrisiken derzeit auf einem historischen Tief. Das dürfte aber wohl kaum so bleiben, insbesondere weil durch die zunehmende Risikofreude am Markt erst die Grenzen der Möglichkeiten ausgelotet werden müssen. Bekanntlich wird man aus Schaden klug - und den hat es bislang noch nicht in größerem Umfang gegeben.

Wenig Positives für Privatanleger

Mittlerweile haben ABS den klassischen Anleihen auf den Rentenmärkten längst den Rang abgelaufen. Seit 2004 ist ihr Emissionsvolumen in den Vereinigten Staaten höher als das herkömmlicher Papiere. Und auch in Europa sind ABS nach den alles dominierenden Staatsanleihen inzwischen das wichtigste Segment mit einem Volumen von 548 Milliarden Euro.

Für das laufende Jahr erwartet Moody's indes für den Bereich Europa, Afrika und Mittlerer Osten ein etwas langsameres Wachstum von „nur“ 20 Prozent. „RMBS dürfte die führende Aktivaklasse bleiben, wenn auch aufgrund einiger großer Erstemissionen von neuen Marktteilnehmern im Jahr 2006 die Wachstumsrate 2007 unter Umständen etwas niedriger ausfällt“, so Analyst Christophe de Noaillat.

Von dem Boom der Anlageklasse haben Privatanleger relativ wenig, da der Großteil der Papiere entweder gar nicht an den Börsen handelbar ist oder aber die ABS nicht ohne weiteres als solche erkennbar ist. Sie finden sich indes in Geld- und Rentenfonds, aber auch in speziellen ABS-Fonds.

Der Boom wirkt sich an anderer Stelle für Privatanleger aus - in einem relativ geringeren Angebot an klassischen Unternehmensanleihen, die dieser erwerben kann. Noch sind ABS eher eine Ausnahme. Doch sie werden vom Trend begünstigt. Das könnte zulasten der Renditen von klassischen Anleihen gehen, bis dahin, dass Privatanleger vom Anleihenmarkt verschwinden. Es sei denn, es werden gezielt Angebote für Privatanleger aufgelegt. Einige wenige gibt es bereits in Form von Hypothekenanleihen. Dabei handelt es sich allerdings um Privatplatzierungen von höchst unterschiedlicher Qualität.