Unternehmensanleihen Hybridanleihen: Chancenplus und mehr Risiko

Hybridanleihen sind für einige Unternehmen zum Mittel der Wahl geworden. In den vergangenen Wochen wurden einige solche Papiere im Wert von einigen Milliarden Euro auf den Markt gebracht, unter anderem von Südzucker, Vattenfall und Bayer.

Bei Hybridanleihen handelt es sich um eine weitere Mischform aus Aktie und Anleihe neben dem bekannten Genußschein. Sie zeichnet sich durch eine unendliche oder extrem lange Laufzeit aus. Zugleich hat der Emittent das Recht, die Anleihe nach frühestens zehn Jahren zu tilgen und zum Nennwert zurückzuzahlen. Macht er von diesem Recht nicht Gebrauch, wird die feste Verzinsung der ersten zehn Jahre in der Folgezeit in eine variable Verzinsung mit einem zusätzlichen Renditeaufschlag gewandelt.

Vorteil gegenüber Genußscheinen

Sie haben gegenüber Genußscheinen für deutsche Unternehmen einen entscheidenden Vorteil. Es handelt sich um eine international geläufige Form der Kapitalbeschaffung, die auch den internationalen Rating-Agenturen geläufig ist. Daher wird sie auch von diesen zumindest teilweise als Eigenkapital anerkannt. Das verbessert das Rating - im Gegensatz zur national deutschen Konstruktion des Genußscheins.

Ein weiterer Vorteil ergibt sich aus der aktuellen Kapitalmarktsituation. Unternehmen können sich auf diese Weise die niedrigen Zinsen auf Dauer sichern und sind nicht gezwungen niedrig verzinsliche Anleihen nach Fälligkeit durch höher verzinsliche Anleihen zu tilgen. Es ist noch nicht einmal fünf Jahre her, daß der Drei-Monats-Euribor, einer der Leitzinssätze für variabel verzinsliche Anleihen drei Prozentpunkte höher stand als heutzutage. Da können die Unternehmen auch den Zinszuschlag gut verkraften, den sie bei Hybrid-Anleihen gegenüber Anleihen mit fester Laufzeit zahlen müssen.

So zahlt Bayer auf seine hundertjährige Anleihe (ISIN: XS0225369403) einen Kuponzins von fünf Prozent. Bayer müßte für eine normale Unternehmensanleihe gleicher Laufzeit etwas weniger als vier Prozent bieten.

Erhöhtes Tilgungsrisiko

Die Rendite von Hybridanleihen ist schwer zu bestimmen. Würde etwa die Bayer-Anleihe tatsächlich erst nach 100 Jahren getilgt, bewegte sich die Rendite nahe null Prozent. Im Regelfall dürfte das aber nicht geschehen, sagt Philipp Kerz, Anleihenexperte bei der Investmentbank Lehman. Bisher seien in Europa nahezu alle Hybridanleihen zum frühesten Zeitpunkt getilgt worden. Zum einen wollen die Schuldner die Anleger so für weitere Emissionen bei der Stange halten, zum anderen erhöht sich nach zehn Jahren der Renditeaufschlag gegenüber risikoarmen Anlageformen um mindestens einen Prozentpunkt. So müßte Bayer zum Beispiel bei einer nach zehn Jahren ausbleibenden Tilgung den variablen Euribor-Satz für Dreimonatsgeld und zusätzlich 2,8 Prozent zahlen.

Damit würde Bayer derzeit allerdings immer noch gut fahren. Der Kupon fiele mit 4,93 Prozent sogar leicht niedriger aus. Rechnet man indes mit einem bis dahin steigenden Zinsniveau, so würde es sich wohl tatsächlich für Bayer anbieten, die Anleihe vorher zu kündigen.

Das macht allerdings das latente Risiko von Hybridanleihen deutlich und warum diese einen Zinszuschlag bieten müssen. Wenn sich die wirtschaftliche Lage der Unternehmen drastisch verschlechtert oder die Kapitalmarktlage nicht entsprechend ist, könnte die Tilgung verschoben werden.

Hohe Rendite, hohe Duration

Zudem gibt es die Möglichkeit, daß Zinszahlungen ausfallen. Bei einigen Anleihen dürfen die Emittenten das beschließen, wenn sie in den vergangenen zwölf Monaten keine Dividende gezahlt haben, berichtet Rolf Schäffer, Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg. Bei anderen Klauseln sind sie sogar zu einer Stundung verpflichtet, wenn bestimmte Kennzahlen unterschritten sind.

Bei der Vattenfall-Anleihe ist das zum Beispiel der Fall, wenn der operative Mittelzufluß weniger als 2,5mal so hoch ist wie die Zinslast. Ein weiteres Risiko für die Anleger ist die Nachrangigkeit der Schuld. Kommt es zu Zahlungsstörungen, müssen sie sich weit hinten anstellen, um an ihr Geld zu kommen - allenfalls die Aktionäre sind dann noch ärmer dran.

Tatsächlich spricht aber einiges dafür, daß Hybridanleihen nicht wirklich über 100 oder 1000 Jahre oder gar unendlich laufen. Sie sind eher mit zehnjährigen Anleihen zu vergleichen.

Unter diesen Umständen sind die Renditen der Anleihen derzeit gar nicht schlecht. Die Bayer-Anleihe rentiert so gesehen bei 5,15 Prozent, die von Vattenfall Europe (ISIN: XS0223129445) bei 5,05 Prozent und die von Südzucker (ISIN: XS0222524372) sogar bei 5,50 Prozent. Allerdings bringen alle Anleihen eine ziemlich hohe Zinssensivität mit sich, mit einer „Modified Duration“ von rund 7,5. Das bedeutet etwa für die Vattenfall-Anleihe, daß im Falle eines Anstieg des Zinsniveaus um ein Prozent der Anleger nach zwölf Monaten nur noch mit Verlust verkaufen könnte.

Drum prüfe, wer sich ewig bindet...

Wer also Hybridanleihen erwirbt, erwirbt sie möglichst auf Dauer und hofft auf Tilgung nach zehn Jahren - für diese Unsicherheit erhält er den Zinsaufschlag. Hybrid-Anleihen schein übrigens nur etwas für Emittenten mit guter Bonität zu sein. Die oben genannten Anleihen waren überzeichnet.

Zu verschlucken scheint sich dagegen daran der Versandhändler Otto. Der wollte mit einer nach sieben Jahren kündbaren Hybridanleihe seinen Erstling am Anleihenmarkt plazieren und wollte einen Zins zwischen sechs und 6,5 Prozent bieten. Vergangenen Mittwoch lag aber nur für die Hälfte des geplanten Volumens von 300 Millionen Euro Zeichnungsaufträge vor. Der „Financial Times Deutschland sagte ein Otto-Sprecher: „Das Volumen steht noch nicht fest. Es ist nicht gesagt, daß wir die Anleihe überhaupt machen.“ Otto wäre das erste Unternehmen, das eine solche Anleihe ohne Kreditrating begibt.