Unternehmensanleihen Hybridanleihen bringen Anlegern herbe Verluste

Vor einem Jahr eroberten Hybridanleihen den europäischen Markt für Unternehmensanleihen. Schienen sie zunächst Seltensheitswerte zu besitzen, so gewöhnte man sich rasch an Anleihen ohne festes Laufzeitende.

Seitdem ist alles schief gelaufen, was schief laufen konnte. Die Wertpapiere, die eine Mischform aus Aktien und Anleihen darstellen, haben in diesem Jahr bis zu zehn Prozent ihres Wertes eingebüßt. Kein Bereich des europäischen Kapitalmarktes hat sich so schwach entwickelt.

Verluste von 170 Millionen Euro

Seit dem 31. Dezember haben Hybridanleihen von Bayer AG, Henkel KGaA und Thomson den Anlegern Verluste von mindestens 170 Millionen Euro beschert, wovon über die Hälfte allein auf die Bayer-Papiere entfiel, die mit einem Minus von 11,1 Prozent das absolute Schlußlicht der deutschen Emissionen darstellen. Kalt erwischt hat es auch ein paar große und gewiefte Investoren, darunter die Allianz-Tochter Pacific Investment Management, die die Anleihen kurz vor dem Kursrückgang kaufte.

Hybridanleihen haben nicht nur den Nachteil, daß sie in der Regel kein festes Ablaufdatum haben. Emittenten können auch Zins- und Kapitalrückzahlung einstellen, ohne einen Zahlungsausfall auszulösen. Die Talfahrt der Anleihen begann, nachdem die Europäische Zentralbank erstmals seit 2000 die Zinsen erhöhte, Fusionen und Übernahmen ein Rekordvolumen erreichten und erstmals seit 15 Monaten ein Schuldner in Europa Konkurs anmelden mußte.

„Die Besitzer dieser Papiere hat es ganz schön gebeutelt“, sagt Alok Basu, Fondsmanager bei Gartmore Investment Management in London. Grund sei eine verschlechterte Kreditqualität. „Das sind Instrumente mit einem hohen Fremdkapitalanteil.“

Übernahmen verschlechtern Kreditqualität

Der heftige Kursrückgang der Bayer-Papiere ist eine Folge der Pläne zur Übernahme des Schering-Konzerns. Standard & Poor's und Moody's Investors Service erklärten, sie erwägten eine Herabstufung der Bonität von Bayer. Derzeit ist immer noch nicht klar, ob Bayer sein A-Rating wird behalten können. Die Hybrid-Anleihe, die auf ein Volumen von 1,3 Milliarden Dollar kommt und 2105 fällig wird, bescherte den Anlegern Verluste von 106 Millionen Euro in diesem Jahr.

Die Verluste bei einer Verschlechterung der Kreditqualität „überwiegen bei weitem jegliche Vorteile“, erläutert Robert Mead, Fondsmanager bei Pimco. Laut Konditionen der Papiere kann Bayer die Zinszahlungen bis zu zehn Jahre lang aussetzen. „Dadurch gibt
ein Investor eine ganze Menge Kontrollen auf“, berichtet Mead.

Der Renditeaufschlag für die Bayer-Hybridanleihen gegenüber Staatsanleihen kletterte nach Bekanntgabe der Übernahmeofferte innerhalb von zwei Tagen um 33 Basispunkte auf 270 Basispunkte. Gleichzeitig zog der Aktienkurs 4,5 Prozent an. Die Bayer-Anleihe mit einem Kupon von sechs Prozent und Fälligkeit 2012 machte sich auch besser, hier weitete sich der Risikoaufschlag nur um neun Basispunkte aus.

Henkel kündigte am 20. Februar an, die Deodorant-Marken von Procter & Gamble für etwa 420 Millionen Dollar zu übernehmen. Drei Monate später hatten die Investoren der Henkel- Hybridanleihen etwa 67 Millionen Dollar verloren. Der Risikoaufschlag für die Anleihe mit einem Kupon von 5,375 Prozent und einer Fälligkeit in 98 Jahren, ist seit der Emission im November um 46 Basispunkte auf 243 Basispunkte geklettert. Damit erhöhte sich die Prämie fünfmal so stark aus wie bei den traditionellen Anleihen.

Erster Zahlungsausfall seit 16 Monaten

Die Besorgnis der Anleger über die Auswirkungen von Fusionen stieg mit der Zahl der Transaktionen. In Europa erhöhte sich die Zahl der Transaktionen in diesem Jahr auf 3.301 Übernahmevorhaben mit einem Volumen von 896,2 Milliarden Dollar entspricht. Im entsprechenden Vorjahreszeitraum waren es Bloomberg-Daten zufolge nur 3.063 Transaktionen im deutlich niedrigeren Gesamtvolumen von 501,8 Milliarden Dollar.

Belastend wirkten sich auf die Hybridpapiere auch die wieder steigenden Zinsen aus. Die Hybridanleihen von Bayer haben allein seit dem 1. Dezember, als die EZB wieder die Zinsschraube anzog, 9,9 Prozent eingebüßt. Die höheren Zinsen dürften auch zu einem Anstieg der Ausfallquote führen, die derzeit auf ein 20-Jahres-Tief gesunken ist.

Global Automotive Logistics, einer früheren Tochtergesellschaft des französischen Autohersteller Renault SA, war die erste Gesellschaft seit dem Februar 2005, die ihre Anleihen nicht mehr bedienen konnte. Logischerweise ist bei hybrid-Anleihen das Ausfallrisiko aufgrund der sehrlangen bis unendlichen Laufzeit größer als bei herkömmlichen Rentenpapieren.

Heftige Reaktionen auf Rating-Änderungen

Im Schnitt sind Hybridanleihen zwei Stufen niedriger bewertet als traditionelle Festverzinsliche, zeigen Bloomberg-Daten. So kommt die Bayer-Anleihe auf eine Einstufung mit „Baa2“, zwei Stufen über dem „Junk“-Status während andere Bayer-Papiere mit „A3“ zwei Stufen besser beurteilt werden.

„Sie können leicht unter die Investmentgrade-Klasse rutschen“, erklärt Joe Biernat, Leiter Analyse bei European Credit Management in London. „Die Verluste sind so groß, weil die Anleihen so weit hinter anderen Papieren kommen.“

Bei den mit 5,75 Prozent verzinsten Papiere ohne feste Endfälligkeit des französischen Videotechnik-Spezialisten Thomson haben stieg der Risikoaufschlag gegenüber Staatsanleihen innerhalb von nur zwei Tagen um 81 Basispunkte auf 418 Basispunkte, als S&P am 16. November erklärte, man erwäge eine Herabstufung des Ratings. Als die Ratingagentur dann die Bonitätsnote um eine Stufe auf „BBB“ herabsetzte, erreichte der Spread 533 Basispunkte. Zwischen der Herabsetzung des Ausblicks auf „negativ“ und der Herabstufung der Hybridpapiere auf „BB+“ büßten diese zehn Prozent an Wert ein. Die Aktien verloren im gleichen Zeitraum nur 9,8 Prozent.