Unternehmensanleihen Hochzinsanleihen unter Druck

Es war einige Jahre lang ein gutes Geschäft. Finanzinvestoren übernahmen ein nicht ganz so florierendes Unternehmen, das aber über einen gewissen Verschuldungsspielraum verfügte, finanzierten einen Teil durch eingelegte Gelder von Investoren und bürdeten den Rest dem Unternehmen auf. Das nahm Kredit auf oder brachte eine Hochzinsanleihe auf den Markt.

Auf diese Weise hatten im Umfeld sinkender Zinsen auch die Fondsmanager und Privatanleger noch etwas davon, in dem sie satte Zinsen einstreichen konnten. Angesichts sinkender Ausfallraten und dem schwungvollen Eigentümer-wechsel-Dich-Spielchen schienen das ertragreiche und gar nicht so riskante Geldanlagen zu sein.

Kurse auf dem Weg nach unten

Doch dann kam die Kreditkrise und seitdem ist alles ganz anders. Aus der Zockerei mit Hochzinsanleihen ist eine Art Schwarze-Peter-Spiel geworden. Die im Mai noch bei 8,123 Prozent liegende Rendite für C-Anleihen ist auf mittlerweile 14,768 Prozent geklettert, den höchsten Stand seit drei Jahren. B-Anleihen rentieren sogar mit 11,114 Prozent nahezu auf einem Fünf-Jahres-Hoch.

Besonders heftig hat es unter den Hochzinsanleihen just die Rentenpapiere getroffen, die zur Finanzierung von Übernahmen oder später von Unternehmen ausgegeben wurden, die sich in den Händen von Finanzinvestoren befinden.

Die Kurse der Anleihen des amerikanischen Immobilienmaklers Realogy etwa werden nur noch mit 61 Cent je Dollar Nominalwert gehandelt. Die Kreditausfallversicherungen (CDS) auf die Anleihen zeigen eine Wahrscheinlichkeit von 80 Prozent, dass das Unternehmen seine Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen kann.

Gerüchte um A.T.U.

Vor noch nicht einmal einem Jahr hatte der Finanzinvestor Apollo das Unternehmen zum Preis von 6,6 Milliarden Dollar übernommen. Rund zwei Milliarden Dollar hatte Apollo selbst aufgebracht. „Wenn Anleihen zu 50 oder 60 Cent je Dollar gehandelt werden, sagt der Markt, dass der Emittent auf die Insolvenz zusteuert“, sagt Sabur Moini, Vermögensverwalter bei Payden & Ragel.

Und nicht nur die Kurse der Reaolgy-Bonds sind tief gefallen. Auch europäische Papiere der gleichen Kategorie hatten heftig zu leiden. Allen voran gingen dabei A.T.U. Eine unklare Personalsituation, begleitet von Herabstufungen und ein erneuter Bruch der Anleihebedingungen trieben den Kurs des Floaters um mehr als 30 Prozent seit Jahresbeginn nach unten.

Der milde Winter hatte für schwachen Ergebnisse im vierten Quartal gesorgt. Mittlerweile wird gemutmaßt, der Finanzinvestor KKR werde neues Eigenkapital nachschießen müssen. Statt wie erwartet beim Sechsfachen des operativen Ergebnisses lägen die die Verbindlichkeiten jetzt beim 6,8-fachen, schrieb zuletzt die Zeitschrift Finance.

Europcar unter Druck

Um Europcar ist es dagegen vergleichsweise still. Zuletzt aber hatte die Rating-Agentur Moody's die Bonitätsnoten im Oktober gesenkt. Das war nicht zuletzt dem Umstand zu verdanken, dass ein Drittel der Finanzschulden des Unternehmen in einer nicht abgesicherten variabel verzinslichen Anleihe besteht und die steigenden Zinskosten die Kreditmetrik ungünstig beeinflussten. Zudem hatten die Kosten für den Flottenbetrieb die Einsparungen bei den Verwaltungskosten aufgezehrt.

Auf dem erheblich größeren amerikanischen Markt gelten von einem Emissionsvolumen von 74 Milliarden Dollar an Anleihen, die in den vergangenen zwei Jahren für fremdfinanzierte Übernahmen aufgelegt wurden, mittlerweile 27 Prozent als „Distressed“. Das bedeutet, dass sie mit einem Renditeaufschlag von mindestens zehn Prozentpunkten auf amerikanische Staatsanleihen gehandelt werden.

„Zu hohe Preise“

Das gilt unter den aus fremdfinanzierten Übernahmen hervorgegangenen Anleihen auf dem deutschen Markt derzeit nur für das Europcar-Papier. Daneben notieren Papiere einiger angeschlagener Unternehmen wie Waterford Wedgwood oder HTM, die Muttergesellschaft der Sportartikelhersteller Head und Tyrolia sowie von Chemiefirmen wie Basell und Ineos in diesem Bereich.

Wenn eine Anleihe erst einmal auf dem niedrigen „Distressed“-Niveau notiert, liegt die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls innerhalb eines Jahres 20mal höher, ergaben Studien des Analysehauses Fridson Vision. Die Buyout-Gesellschaften „haben möglicherweise zu hohe Preise bezahlt“, sagt Eric Bushell, Vorstand für den Investmentbereich der Gesellschaft Signature Funds. Im

Vergangenes Jahr tätigten Buyout-Gesellschaften 3231 Übernahmen, bei denen sie im Schnitt einen Aufschlag von 20 Prozent auf den Aktienkurs zahlten, schreibt die Finanznachrichtenagentur Bloomberg.

Künstlicher Boom

Mittlerweile ist das sehr viel anders. Das Volumen angekündigter Übernahmen sank im Januar weltweit auf 164 Milliarden Dollar und erreichte damit den niedrigsten
Stand seit mehr als vier Jahren. Und Beteiligungsfirmen spielen wegen der erschwerten Finanzierungsbedingungen eine immer geringere Rolle. Ihr Anteil an den Übernahmen sank auf acht von knapp 20 Prozent im Vorjahr. Im Januar wurden fast ebenso viele Deals von Finanzinvestoren abgesagt wie angekündigt.

Das Volumen an Finanzinvestoren vergebener Darlehen sank auf 11,7 Milliarden Dollar. Im vergangenen Frühjahr, zum Höhepunkt des Übernahme-Booms, wurden noch fast 90 Milliarden Dollar an Krediten für Beteiligungsfirmen ausgereicht.

Und hierin zeigt sich die Künstlichkeit des ganzen Booms. All diese Übernahmen waren nur möglich, weil das Zinsniveau niedrig war, das die Notenbanken, von der Angst vor dem Teufel Rezession gequält, auf undenkbare Tiefen gedrückt hatten. Und damit bescherten sie statt eines soliden Booms der Wirtschaft den Beelzebub einer Finanzkrise.

Stunde der strategischen Investoren

Etwas besser wird die Übernahmebilanz durch die am Freitag angekündigte Übernahme von Yahoo durch Microsoft für knapp 45 Milliarden Dollar. Investmentbanker erwarten, dass Käufer mit ausreichender Liquidität die Abwesenheit von Finanzinvestoren für günstige Zukäufe nutzen könnten.

Im Übernahmegeschäft schlägt jetzt die Stunde der strategischen Investoren, die aufgrund der hanebüchenen Preise praktisch vom Markt verdrängt worden waren. Und natürlich der Staatsfonds, die aber bislang vorwiegend in Investmentbanken investiert haben. Und das dürfte nicht oder nicht allein finanzielle Hintergründe haben.

Warten auf 2014

Indes gibt es einige Investoren, die hier Chancen erblicken. Und es sind wieder Finanzinvestoren. Oaktree hatte beispielsweise bis November mehr als 10 Milliarden Dollar eingesammelt, um sie in gefährdete Anleihen zu investieren. Eine breite Streuung der Investition dürfte auch eine halbwegs anständige Rendite ermöglichen.

Für den privaten Investor wird dagegen das Jahr 2014 sehr interessant werden. Allein von den 14 ausgewählten Anleihen aus Übernahmen werden in diesem magischen Jahr neun fällig, zwei im Jahr davor, zwei danach. Es steht zu hoffen, dass dann nicht alles so heiß gegessen werden muss, wie es jetzt gekocht wird.