Unternehmensanleihen Gute Entwicklung der High-Yields könnte zu Ende gehen

Daß am Anleihenmarkt derzeit nur wenig zu holen sind, hat sich mittlerweile herumgesprochen. Angesichts steigender Ölpreise mehren sich die Anhänger der Inflationsszenarien und damit steigt die Erwartung an den Märkten, daß weltweit weitere Zinserhöhungen bevorstehen.

Im vergangenen Jahr lagen sämtliche Anleihekategorien des Investment-Grade-Bereichs im Plus und erwirtschafteten unter dem Strich Gesamterträge zwischen zwei und 5,3 Prozent. In diesem Jahr bietet sich im ersten Quartal bislang das umgekehrte, ein trauriges Bild.

Investment-Grade ist unbeliebt

Fast alle Anleihekategorien liegen im Minus bei negativen Erträgen zwischen 0,5 und fast zwei Prozent. Zunächst möchte man erst einmal glauben, daß es vor allem diejenigen Anleihen besonders gebeutelt hat, die im vergangenen Jahr besonders gute Erträge erwirtschaftet haben.

Das stimmt auch zum Teil. Staatsanleihen etwa brachten 2005 einen Ertrag von 5,28 Prozent. In diesem Jahr aber bescherten sie den Anlegern bislang Verluste im Umfang von 1,86 Prozent. Fast identisch das Bild bei Versorgeranleihen. 2005 noch mit Erträgen von 5,26 Prozent noch die beste Kategorie der Unternehmensanleihen im Investmentgrade-Bereich brachten sie bis Ende März Verluste von fast zwei Prozent.

Insgesamt verlor der Investment-Grade-Bereich 1,4 Prozent und wies damit die schlechteste Wertentwicklung innerhalb eines ersten Quartals in der Geschichte des europäischen Unternehmensanleihenmarktes auf.

Indes dürfte es Besitzern von Anleihen zyklischer Dienstleister langsam die Tränen in die Augen treiben. Landete die Kategorie schon 2005 auf einem der hinteren Plätze, war sie im ersten Quartal dazu noch der große Verlierer.

Je schlechter das Rating, desto beliebter die Anleihe

Besser sieht es da bei Anleihen unterhalb des Investment-Grade-Bereichs aus. Diese brachten im ersten Quartal in der Regel noch positive Erträge, die im allgemeinen sogar höher ausfielen als im Gesamtjahr 2005. So legte der Merrill Lynch High-Yield-Index in den ersten drei Monaten um 3,25 Prozent zu. Liefe das Jahr so weiter, wären es zum Ende desselben stolze 13,6 Prozent und damit mehr als doppelt soviel wie 2005.

Die Investmentbank HSCBC Trinkaus konstatiert eine weiterhin hohe Risikofreude der Investoren. Denn die Anleihen seien um so besser gelaufen, je niedriger sie geratet waren. So konnte das „CCC“-Segment im März um 1,12 Prozent zulegen, während es „BB“-Anleihen lediglich auf 0,76 Prozent brachten. Im ersten Quartal erwirtschafteten diese Anleihen 2,83 Prozent, während es die „CCC“-Anleihen auf fast vier Prozent Plus brachten.

Die beste Wertentwicklung erzielte der zyklische Konsumbereich mit fast sechs Prozent. Hier waren es neben Fiat und Ford vor allem General Motors bzw. die Finanzeinheit GMAC, deren Anleihen in Erwartung eines erfolgreichen Verkaufs von GMAC, der Anfang April erfolgte, starken Zuspruch erhielten. Indes gaben die GM- und GMAC-Anleihen aufgrund der Details des Geschäfts im April wieder deutlich nach.

Daß die Telekommunikationsanleihen gut liefen, war vor allem Alcatel zu verdanken, deren Papiere nach der Ankündigung der Fusion mit Lucent und des Verkaufs der Satellitensparte an den Rüstungskonzern Thales als zukünftiger Aufsteiger in den Investment-Grade-Bereich, gehandelt werden - allen Ratings zum Trotz, die für Alcatel gerade wegen der Fusion auf „unter Beobachtung mit negativen Implikationen“ gesetzt wurden.

Die letzten Meter einer Hausse?

Gerade diese Reaktion zeigt, daß deutliche Gefahren im Markt lauern. Wenn Finanzmärkte nicht mehr auf die Standardsignale reagieren, so gibt es grundsätzlich zwei Möglichkeiten: entweder haben sich die Marktgegebenheiten grundlegend geändert oder der Wunsch nach Rendite ist Vater der Interpretation von Ereignissen.

Zwar sind die Ausfallraten historisch niedrig und nicht zuletzt angesichts weiterhin guter Unternehmensergebnisse ist auch die Rating Drift noch positiv (das heißt der prozentuale Anteil der Heraufstufungen übersteigt den der Herabstufungen). Doch das scheint eher ein kurzfristiges Phänomen zu sein und keine fundamentale Neuordnung des Marktes darzustellen. Das spricht eher für die zweite Interpretation. Und das würde bedeuten, daß eine Korrektur im High-Yield-Bereich droht.

Dafür spricht auch das „Last-Minute-Fieber“ am Anleihenmarkt. Europäische Unternehmen nutzen derzeit die Gunst der Stunde, um sich schnell noch am Anleihemarkt Kapital zu beschaffen, bevor die EZB die Zinsen weiter erhöht. Immerhin 37 Unternehmen nahmen alleine in diesem Jahr bislang 24 Milliarden Euro Kapital auf, das höchste Volumen in den vergangenen fünf Jahren. Gegenüber dem Vorjahr ist das Emissionsvolumen ist um 28 Prozent geklettert.

Gewinnmitnahmen drohen

HSBC-Analyst Martin Engstler sieht zudem deutlich zunehmende „Verschuldungsbemühungen“ einzelner Unternehmen, die liquide Mittel in Aktienrückkäufe stecken, Sonderdividenden in Milliardenhöhe ausschütten oder „verstärkten Appetit“ zeigten, teure Akquisitionen zu tätigen und dabei Verschlechterungen des Ratings in Kauf zu nehmen, wie jüngst erst Bayer im Zuge der Schering-Übernahme.

Dies könnte angesichts des ungebrochenen Abwärtstrends bei einem steigenden Zinsniveau dazu führen, daß Investoren in risikoärmeren Renten umschichten und dabei in den zur Zeit beliebten Segmenten Gewinne mitnehmen.

Doch die Aussichten sind nicht allzu grimm. Denn steigende Renditen gerade im Investment-Grade-Bereich können auch positive Rückwirkungen über den Aktienmarkt haben. Denn Dividenden verlieren als Kaufanreiz an Wirkung. „Der relative Wert der Aktien hat angefangen, geringer zu werden“, sagt Sebastian Horvitz, Chef-Investmentstratege bei Axa Investment Managers in Paris. „Höhere Renditen werden die Investoren zwingen, sich zu fragen, ob Bonds nicht attraktiv werden.“

Im Eurostoxx 600 liegt die durchschnittliche Dividendenrendite nach Bloomberg-Daten bei nur 2,75 Prozent, die Rendite deutscher Staatsanleihen mittlerweile bei 3,89 Prozent. Im September rentierten die Papiere noch mit 3,02 Prozent. Zwar sieht Deutsche-Bank-Stratege Brad Jones noch keinen breiten Ausverkauf an den Aktienmärkten. Doch trägt die derzeitige Konsolidierung - wie sollte es anders sein - den Keim der nächsten Erholung schon wieder in sich.