Unternehmensanleihen Für neue Positionierungen könnte es zu früh sein

War der Anleihenmarkt schon in den vergangenen Monaten nicht sonderlich aufregend, so zeigt er sich in den vergangenen Tagen regelrecht unattraktiv. Liefen Investment-Grade-Bonds gegenüber Junkbonds deutlich schwächer, so hat sich dieses Verhältnis seit Anfang Juni deutlich verändert.

Der Bonitäts-Spread zwischen C- und BB-Anleihen hat sich um rund 100 Basispunkte erhöht, in den Vereinigten Staaten deutlich stärker. Lagen BB-Anleihen Anfang Juni gegenüber BBB-Anleihen nur rund 50 Basispunkte in Front, so sind es mittlerweile ebenfalls fast 100 Basispunkte mehr.

Spread auf Mehr-Jahres-Hochs

Das gilt nicht etwa, weil die Spreads qualitativ besser eingestufter Unternehmensanleihen so stabil gewesen wären. Im Gegenteil: Der Spread von BB-Anleihen kratzt am Vier-Jahres-Hoch, das BB-Anleihen lange hinter sich gelassen haben und deren Renditeaufschläge so hoch notieren wie seit Ende 2002 nicht mehr.

Dagegen sehen C-Bonds noch richtig gut aus: Der derzeitige Spread liegt noch immer deutlich unter dem des Gipfels des Jahres 2005. Nichtsdestoweniger ist das Klima für Junkbonds nicht gerade positiv: Allein in der Woche zum 1. August zogen Anleger netto 493 Millionen Dollar aus Hochzinsfonds ab, die in Unternehmensanleihen investieren. Dies ist nun die achte Woche in Folge, dass die Fonds Abflüsse verzeichnen.

In der vorangegangenen Woche hatten sich die Abflüsse aus Hochzinsfonds auf 386 Millionen Dollar summiert, so dass insgesamt in den vergangenen acht Wochen 2,7 Milliarden Dollar aus diesen Fonds abflossen. Nettoabflüsse über eine Periode von acht Wochen hinweg gab es zuletzt im Zeitraum zum 9. November 2005. Und die Kursverluste im Juli sorgten dafür, dass diese Anlageklasse den schlechtesten Monat seit 2002 verzeichneten. Auf das Jahr gesehen, liegen sie 0,18 Prozent im Minus.

Primärmarkt fast ereignislos

Totenstille herrscht am Primärmarkt. Im Zuge der Subprime-Krise halten sich Emittenten vollständig zurück. Zuletzt hat der russische Gaskonzern Gazprom die Plazierung seiner geplanten dreißigjährigen Anleihe verschoben. Die holländische Ceva Logistics erwägt offenbar ebenfalls, die Emission einer geplanten Anleihe im Volumen von einer Milliarde Dollar zu verschieben und nur eine nachrangige Anleihe im Volumen von 400 Millionen Dollar zu begeben, deren Rendite bei satten zehn Prozent liegen dürfte, wie aus informierten Kreisen verlautete.

Diese nachrangige Anleihe dürfte nun aber ausschließlich in Dollar denominiert sein, statt wie ursprünglich vorgesehen in Euro und Dollar. Mit der Aufnahme von 1,4 Milliarden Dollar auf dem Kapitalmarkt wollte Ceva ursprünglich die Übernahme der EGL finanzieren. Insgesamt mussten mehr als 40 Unternehmen seit Mitte Juni Anleihe- oder Kreditpläne aufgeben.

Am Sekundärmarkt bewegten sich die Spreads zuletzt nur deswegen nicht mehr so stark, weil die Handelsumsätze sehr gering ausfielen. Doch dass damit schon as Schlimmste überstanden ist, glauben auch die Analysten nicht. Sie rechnen vielmehr mit weiteren negativen Nachrichten.

Schlechte Nachrichten reißen nicht ab

Dazu gehören nicht nur Medienberichte, wonach die Verluste der IKB-Bank fünf Milliarden Euro betragen könnten. Die deutschen Banken stehen aber nur für 3,5 Milliarden gerade. Die Fondsgesellschaft Frankfurt Trust hat den derzeit rund 160 Millionen Euro schweren Fonds ABS Plus geschlossen, so dass seit Montag keine Gelder mehr abgezogen werden können.

Der Fonds hatte in den vergangenen zwei Wochen Mittelabflüsse von 40 bis 50 Millionen Euro zu verkraften. Bei weiteren Abflüssen hätte das Management nach Ansicht der Fondsgesellschaft Wertpapiere weit unter dem fairen Wert veräußern müssen, da Händler diese Papiere zurzeit nur mit hohen Abschlägen annähmen. Der Fonds selbst hatte in den vergangenen Tagen drei Prozent seines Wertes verloren, was für einen Rentenfonds relativ viel ist.

Zuvor hatten bereits andere Gesellschaften wie Union Investment, AXA und HSBC ähnliche Fonds geschlossen, die in so genannte Asset- Backed-Securities (ABS) oder Collateralized Debt Obligations (CDO) investiert hatten. Das ist zwar eine Folge und keine Ursache der Krise am Anleihenmarkt, verleiht aber der Situation weitere Brisanz und sorgt nicht eben für gute Stimmung.

... doch der Markt scheint schon das Interesse zu verlieren

Schon am Freitag hatte die Änderung des Ausblicks für Bear Stearns von stabil auf negativ verunsichert. Als Begründung gab S&P nicht nur die Probleme der Hedge-Fonds des Instituts an, sondern auch den Verlust an Reputation, der die gesamte Bankenlandschaft in den Vereinigten Staaten in Mitleidenschaft zieht. Bei der Investmentbank selbst spricht man mittlerweile schon von der schlimmsten Finanzkrise der letzten 22 Jahre. Das dürfte zumindest für die Bank selbst zutreffen, bei der am Wochenende der erste Vorstand zurücktrat .

Indes könne bisher nicht von einer ausgeprägten Kreditverknappung gesprochen werden, meinen die Analysten der HSH Nordbank, die zu einer Gefahr für die amerikanischen Konjunktur wird. Und insofern tue die Fed gut daran, die Krise weiter zu beobachten, sich mit Leitzinsreaktionen aber zurückzuhalten.

Von dieser Seite sei nichts zu erwarten, meinen auch die Analysten der Commerzbank. Indes sei unsicher, ob die Fed die Zinssenkungsphantasie werde zurückdrängen können. Zwar könnten die Erläuterungen zur Zinsentscheidung vielleicht etwas marktfreundlicher ausfallen, in der großen Linie aber werde die Fed weiterhin die Inflationsgefahr höher einschätzen als das Wachstumsrisiko.

Verschärfe sich indes die Panik an den Finanzmärkten, werde diese Botschaft an den Rentenmärkten jedoch kaum ankommen. Vielmehr werde sich wohl die Erwartung verstärken, die Fed werde aufgrund der aktuellen Entwicklung reagieren müssen. Überhaupt hängt viel von den Marktreaktionen ab. Vielfach verlören die Märkte bei Sonderthemen rasch wieder das Interesse, und das scheint fast schon der Fall zu sein, genügt doch mitunter schon die Auskunft nicht betroffen zu sein, für einen Kursanstieg.

Chryslerverkauf: Mit Ach und Krach unter Dach und Fach

Und so finden die Analysten auch derzeit Anleihen, bei denen sich ein Einstieg lohnen könnte. Arndt Krakau von der HSH Nordbank sieht bei Daimler-Chrysler Positionierungsmöglichkeiten und hat sein Anlageurteil von „halten“ auf „kaufen“ erhöht.

Dabei sind es nicht die aktuellen Nachrichten, wonach der von den Märkten als gefährdet angesehene Verkauf von Chrysler abgeschlossen wurde. Immerhin muss Daimler dem Industriegeschäft der Chrysler Group eine nachrangige Kreditlinie von 1,5 Milliarden Euro einräumen, die über sieben Jahre zu marktüblichen Konditionen laufen soll. Daimler darf den Kredit nach Ablauf eines Jahres weiterveräußern.

Dies ist der Beitrag den der Konzern leistet, damit die Transaktion stattfinden kann, wohingegen der Käufer Cerberus weitere 500 Millionen Dollar gewährt. Eine eindeutige Verschlechterung der Position von Daimler, befindet Krakau, da zunächst 1,5 Milliarden Dollar Liquidität abflössen und die Forderung natürlich einem Ausfallrisiko unterliege. Indes seien die Spreads der Daimler-Bonds in den vergangenen Wochen erheblich auseinander gelaufen, so dass das aktuelle Niveau wieder attraktiv sei.

KPN-Papiere trotz Verschlechterung des Kreditprofils positiv beurteilt

Die Raiffeisen Centrobank (RCB) empfiehlt dagegen die Papiere des niederländischen Telekommunikationskonzerns KPN auf Sicht von sechs Monaten. Der frei Cashflow sei hoch und die Tochter E-Plus habe jüngst erst ihre operative Marge deutlich verbessern können. Zwar missfällt den Österreichern die aggressive Finanzpolitik in Form von Dividendenausschüttungen und Aktienrückkäufen, wofür KPN bereit sei, auch eine Verschlechterung des Kreditprofils in Kauf zu nehmen. Auch die rege Akquisitionstätigkeit des Unternehmens werde zu einer Verschlechterung beitragen.

Indes seien die Anleihen im Zuge der Marktbewegung der vergangenen Wochen merklich ausgelaufen und könnten diese Bewegung im Falle der Beruhigung der Kreditmärkte wieder umkehren. Indes empfiehlt die RCB unter Aspekten des Relative Value sogar eine Untergewichtung.

Betrachtet man diese Kaufempfehlungen genau, so vermögen sie nicht in vollem Umfang zu überzeugen, sondern scheinen eher ein dem versuch zu entspringen, einem Markt etwas Positives abzugewinnen, der sich in seiner aktuellen Verfassung auf seiner gesamten Breite nicht sonderlich attraktiv darstellt.

Denn auch wenn sich die Beunruhigung der Subprime-Krise wieder verlieren sollte, so stehen immer noch Zins- und Konjunkturentwicklung im Brennpunkt des Interesses. Und je mehr sich die Finanzmärkte beruhigen, desto weiter dürfte eine Zinssenkung wieder in Ferne rücken und sich damit dasselbe Szenario einstellen, das die Anleihemärkte schon seit Monaten nicht so recht vorwärts kommen lässt.