Unternehmensanleihen Erholung der Europcar-Anleihe kurzfristig nicht zu erwarten

Hauptziel des Engagements von Finanzinvestoren ist zumeist die Erzielung einer möglichst hohen Eigenkapitalrendite. Einer der Hebel, mit der dies erreicht werden soll, ist der Einsatz von Fremdkapital. Das funktioniert um so besser, wenn man die Schulden nicht in die eigenen Bücher nimmt. Konsequent greifen die Beteiligungsgesellschaften dann häufig zu der Strategie, die Schulden aus dem Unternehmenskauf dem gekauften Unternehmen anzulasten.

So handhabte dies auch der französische Finanzinvestor Eurazeo, der vor bald zwei Jahren dem VW-Konzern den Autovermieter Europcar abkaufte. Zur Finanzierung des Kaufpreises von 3,32 Milliarden Euro begab Europcar seinerzeit eine in eine fest und eine variabel verzinsliche Tranche unterteilte Hochzinsanleihe im Gesamtvolumen von 550 Millionen Euro.

Ursprüngliches Rating im mittleren Junkbond-Bereich

Die Rating-Agentur Moody's stuft die Bonität des Unternehmens zum Zeitpunkt der Übernahme mit der Bonitätsnote „Ba3“ ein, drei Stufen unter dem, was als investmentwürdig erachtet wird. Von Standard & Poor's erhielt der Autovermieter die Note „BB-“.

Der bis 2013 laufende Floater gewährt einen Aufschlag von 350 Basispunkten auf den Euribor, die festverzinsliche trägt einen Kupon von 8,125 Prozent. Bewertet wurden die Tranchen von Moody's ursprünglich mit „B1“ bzw. „B2“ von Standard & Poor's korrespondierend mit „B+“ bzw. „B“. Das waren noch einmal eine bzw. zwei Stufen weniger.

Besonders negativ vermerkten die Analysten von Moody's neben der Abhängigkeit von den westeuropäischen Märkten, den „hohen finanziellen Hebel“ infolge des
Kaufs durch Eurazeo, sprich den hohen Anteil an Fremdkapital. Das Unternehmen vermöge seine Bruttoverschuldung nur durch eine Verringerung der Fahrzeugflotte oder eine Kapitalerhöhung zu reduzieren, was beides derzeit nicht wahrscheinlich sei.

Aufstockung und Rating-Abstufung überstanden

Nichtsdestoweniger blieben die Anleihenkurse zunächst recht stabil, begannen aber im Juni vergangenen Jahres zu bröckeln, bevor sie zu Jahresbeginn drastisch einbrachen. Die Rendite der festverzinslichen Tranche, die im Juli 2006 noch rund bei 7,9 Prozent gelegen hatte und Ende Dezember schon auf 10,3 Prozent geklettert war, erreichte Mitte März 19,3 Prozent und liegt aktuell nur wenig darunter.

Dabei hatten die Rentenkurse zum einen eine Aufstockung des Volumens und damit eine Erhöhung der Verschuldung im Mai 2007, zum anderen eine Rating-Abstufung im Oktober um jeweils eine Stufe vergleichsweise unbeschadet überstanden. Die Analysten von Moody's begründeten dies seinerzeit damit, dass das Unternehmen zwar operative Fortschritte gemacht habe, diese aber nicht den Erwartungen an ein „Ba3“-Rating entsprochen hätten.

Im Sog der Finanzkrise und ATU

Was den Kursen zum Verhängnis wurde, war die Finanzkrise und die Probleme der Autozubehörkette ATU, im Zuge derer sich Investoren vorzugsweise von Risikopapieren trennten, zu denen auch viele Bonds von Emittenten generell gezählt wurden, die sich im Besitz von Finanzinvestoren befanden und die hoch verschuldet sind.

Denn Europcars Eigenkapitalquote betrug zum Jahresende 2007 nach den am Montag vorgelegten Geschäftszahlen weniger als 15 Prozent und liegt damit unter den rund 17 Prozent des Vorjahresstichtags. Der operative Gewinn stieg zwar um 86 Prozent auf rund 239 Millionen Euro, doch fiel die operative Marge damit um rund einen Prozentpunkt auf 11,7 Prozent. Aufgrund höherer Finanzierungskosten und Steuern fiel der Reingewinn um 26 Prozent auf rund 20 Millionen Euro, während die die Nettofinanzverschuldung deutlich stieg.

Pro-forma-Zahlen zeigen sich besser

Allerdings hat sich der Konsolidierungskreis im vergangenen Jahr durch die Übernahme des britischen Autovermieters Vanguard und der spanischen Betacar deutlich verändert. Bereinigt um die Akquisitions- und Restrukturierungseffekte lesen sich die Ergebnisse um einiges besser.

Beispielsweise hat sich die angepasste operative Marge von 12,4 auf 13,3 Prozent verbessert und auch der Anstieg der Nettofinanzierungskosten liegt mit 67,7 Prozent unter den Umsatzwachstum von 8.7 Prozent. Nichtsdestoweniger ist auch der Pro-forma-Überschuss um rund ein Viertel auf 17,8 Millionen Euro gefallen.

Europcar gibt sich dagegen recht optimistisch und verweist nicht nur auf wachstumstreibende Effekte wie den wachsenden Flugverkehr, aber auch die steigende Attraktivität von Mietautos gegenüber dem eigenen Fahrzeug in Städten.

Kurzfristig keine deutliche Kurserholung zu erwarten

Überdies habe man die Verschuldungskennziffern auf bereinigter Basis im abgelaufenen Jahr deutlich verbessern können. Auch auf ausgewiesener Basis ist durchaus bemerkenswert, dass sich das Verhältnis von Nettofinanzverschuldung und operativem Gewinn deutlich verbessert hat. Zudem verzeichnete Europcar im Unterschied zum Vorjahr einen Zufluss von Mitteln aus dem operativen Geschäft.

Nichtsdestoweniger bleibt die Verschuldung hoch. In den Jahren 2013 und 2014 wird ein Anleihevolumen von 425 bzw. 375 Millionen Euro zur Tilgung fällig, das dann refinanziert werden muss. Wie dies dann bewältigt werden kann, ist heute noch nicht abzusehen.

Der Anleihenkurs haben sich in den vergangenen Wochen wieder stabilisiert. Angesichts der eher inkrementellen Verbesserungen und des ungünstigen Umfelds der Finanzkrise ist kurzfristig kein Impuls für den Kurs zu erwarten. Sollten sich aber das Klima für Hochzinsanleihen und dazu noch die Verschuldungskennziffern von Europcar deutlich verbessern, könnte sich auch der Rentenkurs wieder erholen. Das ist nicht auszuschließen, bliebt aber abzuwarten.