Unternehmensanleihen Einstieg von Finanzinvestoren bedeutet oft schlechte Nachrichten

Am Montag gehörte zu den Nachrichten, die an den Finanzmärkten für das meiste Aufsehen sorgte, die Tatsache, daß Unilever sich von seinem margenstarken Bereich Tiefkühlkost großteils trennen will, weil dieser die Wachstumsvorgaben des Konzerns nicht erfülle.

Käufer von Iglo und „Bird's Eye“ ist einmal mehr ein Finanzinvestor, namentlich Permira. Bekannt ist das Unternehmen etwa durch die Übernahme der ehemaligen Henkel-Chemiesparte Cognis, einst eine Ertragsperle des Konzerns, mittlerweile ein hoch verschuldetes Unternehmen dank der „marktüblichen Finanzierung“ der Übernahme.

Drohen Iglo hohe Schulden?

Denn dies bedeutet in der Regel, daß 25 bis 30 Prozent der Kaufsumme mit Eigenkapital finanziert werden und der Rest mit Fremdkapital. Für dieses kommt dann in der Regel das übernommene Unternehmen auf, das sich mit Hochzinsanleihen verschuldet. Bisweilen wird an den Käufer oder den Verkäufer zuvor noch eine Dividende ausgeschüttet.

So kam es bei Cognis zu einem Gewinneinbruch, aufgrund unter anderem der „Aufwendungen beim Verkauf an Finanzinvestoren“. 2004 löste Cognis mit Hilfe zusätzlicher Bankschulden und einem Hochzins-Bond nicht nur ein Darlehen des Vorbesitzers Henkel ab, sondern zahlte auch 320 Millionen Eigenkapital an die Gesellschafter aus. Durch die Transaktion entstand sogar negatives Eigenkapital.

Und als VW in diesem Jahr Europcar verkaufte, weil für einen strategischen Ausbau „deutliche Investitionen des Volkswagen-Konzerns“ erforderlich gewesen wären, erfolgte dennoch vor Ausführung der Transaktion noch eine außerordentliche Dividendenzahlung.

Kreditausfallswaps zeigen Risiken an

Die zweischneidigen Geschäfte, mit denen einmal sanierungsbedürftige Unternehmen, manchmal auch nur vorübergehend gerettet werden (siehe auch: Heiße Spekulation auf Schefenacker), ein anders Mal solide Unternehmen in die Bredouille gebracht werden, sind nicht auf Europa oder Deutschland begrenzt.

Nach einer Studie der Bank of America steigt die Wahrscheinlichkeit, daß ein gutes Dutzend amerikanischer Unternehmen wie der Textilkonzern Gap, die Druckerei R.R. Donnelly & Sons oder der Verlag Tribune Ziel einer solchen fremdfinanzierten Übernahme (Leveraged-Buyout, LBO) werden könnten.

Die Analysten ziehen diesen Schluß aus der Tatsache, daß die Kreditausfallswaps für Anleihen dieser Unternehmen in diesem Jahr durchschnittlich um 41 Prozent auf Rekordwerte geklettert sind. Grund hierfür ist wiederum der Umstand, daß die Anleihekurse von Unternehmen, die Ziel eines LBO wurden, um bis zu 14 Prozent eingebrochen sind.

Die Verluste, die Anleihegläubigern drohen können, zeigte der Fall HCA Inc. Der größte amerikanische Krankenhausbetreiber wurde im Juli Ziel einer fremdfinanzierten Übernahme. Seit der Ankündigung ist der Kurs der mit 6,5 Prozent verzinsten, 2016 fälligen Anleihe um 14 Prozent gefallen. „Das war eine mächtige Erinnerung an das LBO-Risiko“, erklärt John Tierney, Kreditstratege bei Deutsche Bank AG in New York.

Warnendes Beispiel HCA

Der Kurs der Kreditausfallswaps von HCA, die von KKR und anderen Buy-Out-Gesellschaften übernommen wurde, schnellte von etwa 155.000 Dollar im Juli bis auf 450.000 Dollar im August hoch. Die Ratingagenturen Moody's, Standard & Poor's und Fitch erwägen mittlerweile alle eine Herabstufung der Bonität.

Diese LBO-Risiken spiegeln sich derzeit in den Kreditausfallswaps auch von R.R. Donnelley wider. Unter allen 19 Gesellschaften, die Bank of America in ihrer Studie unter die Lupe nahm, ist bei dem Druckunternehmen die Kreditwürdigkeit in den Augen der Investoren am stärksten gesunken.

Der Kurs der Kreditausfallswaps zur Absicherung von Donnelley-Anleihen hat sich im vergangenen Monat von 50.000 Dollar auf 240.000 Dollar fast verfünffacht. Informierten Kreisen zufolge seien zwei konkurrierende Buy-Out-Gesellschaften an der Druckerei interessiert.

Buy-Out-Gesellschaften haben in diesem Jahr Übernahmen im Volumen von 317 Milliarden Dollar angekündigt und damit die Gesamtsumme aus dem Vorjahr bereits um 15 Prozent überschritten, berichtet die Nachrichtenagentur Bloomberg.

Ausbaufähige Verschuldung ist gefragt

„In den nächsten Monaten werden die Risiken zunehmen, weil die Private-Equity-Gesellschaften unter Druck stehen, die Gelder, die sie beschafft haben, zu investieren“, sagt Raja Visweswaran, Kreditstrategin der Bank of America in London. „Die Anleger sollten sich auf negative Überraschungen gefaßt machen.“Auch Barclays Capital sieht darin Gefahren: „Das Risiko besteht, daß die LBOs in den nächsten Wochen zunehmen“, hieß es in einer am 21. August veröffentlichen Studie.

Die Buy-Out-Firmen schwimmen im Geld. Henry Kravis, Mitgründer von Kohlberg Kravis Roberts & Co., erklärte auf einer Telefonkonferenz am 17. August, er habe „niemals“ erlebt, daß so viel Kapital für Transaktionen zur Verfügung stehe. Bereits 132 Milliarden Dollar haben Private-Equity-Gesellschaften in diesem Jahr für Übernahmen eingesammelt.

Am ehesten in Frage für ein LBO kommen Unternehmen mit sinkenden Aktienkursen, einer noch ausbaufähigen Verschuldung und stabilen Einnahmen. Die Verschuldung darf nicht zu hoch sein, weil sonst kaum Spielraum für Ausschüttungen und neue Anleihen besteht. Ist die Verschuldung zu niedrig, haben Eigentümer in der Regel mehr Spielraum für Abwehrmaßnahmen und ein geringeres Verkaufsinteresse.

Spekulationen können vorübergehend retten

Der Aktienkurs von R.R. Donnelley war im 27. Juli auf ein Zwei-Jahres-Tief abgesackt, weil Anleger befürchten, daß die Druckmedien Marktanteile an die digitalen Medien verlieren. Donnelley wies zuletzt eine Fremdkapitalquote von 60 Prozent aus.

Mehr als verdreifacht auf etwa 135.000 Dollar haben sich seit Mai die Kreditausfallswaps für den zweitgrößten amerikanischen Zeitungsverleger Tribune. Der Aktienkurs von Tribune ist in diesem Jahr auf ein Acht-Jahres-Tief abgesackt, nachdem die Werbeeinnahmen gesunken sind. Die Fremdkapitalquote betrug zuletzt knapp 53 Prozent.

Und die Kurse der Kontrakte zur Absicherung der Anleihen von Gap sind in diesem Jahr von 80.000 Dollar auf 106.000 Dollar gestiegen. Bei dem größten amerikanischen Bekleidungshaus ist der Umsatz in 23 der vergangenen 26 Monate zurückgegangen. Im Juli errichte der Aktienkurs ein Jahrestief - neben einem Kurstief im vergangenen Oktober der niedrigste Stand der Notierung seit 2003. Die Fremdkapitalquote betrug im Frühjahr etwas mehr als 40 Prozent.

Was Unternehmen und damit auch die Anleihegläubiger in einer solchen Lage retten kann, ist die Tatsache, daß Übernahmegerüchte häufig zu Kursanstiegen führen, die das drohende Verhängnis erst einmal abwenden. So stieg der Kurs der Donnelley-Aktie seit dem Kurstief vom Juli Anfang des Monats um 20 Prozent. Mittlerweile hat er wieder etwas nachgegeben, notiert aber immer noch 15 Prozent über dem Kurstief. Auch die Tribune-Aktie hat sich von ihrem Acht-Jahres-Tief mittlerweile um 15 Prozent erholt. Beide Unternehmen sind damit seit ihren Kurstiefs rund eine Milliarde Dollar teurer geworden.